山西汾酒(600809)：预计Q2主动控速 期待中秋旺季表现

公司发布2024 年半年报，上半年实现营业收入227.5 亿元，同比+19.6%；实现归母净利润84.1 亿元，同比+24.3%。单二季度来看，公司实现营业收入74.1 亿元（+17.1%），实现归母净利润21.5 亿元（+10.2%）。

预计青花20 主动控速以迎接中秋旺季，非青花阶段性放量。分产品，中高价酒类24H1 实现收入164 亿元（yoy+17%），其中24Q2 实现收入46 亿（yoy+2%），Q2 增速放缓，预计因公司主动对青花20 控量，稳价去库以迎接中秋旺季；其他酒类24H1 实现收入62 亿（yoy+27%），其中24Q2 实现收入28 亿（yoy+58%），预计非青花系列放量，阶段性承担增量任务。分区域，省内24H1 实现收入84 亿（yoy+11%），其中24Q2 实现收入28 亿（yoy+11%）；省外24H1 实现收入143亿（yoy+26%），其中24Q2 实现收入46 亿（yoy+22%），省外维持高增，长江以南市场稳步突破。24H1 末，公司经销商数量为4196 家，环比Q1 末增加478家，预计省外加速招商。24H1 末，公司合同负债为57 亿，同比减少0.2 亿，环比Q1 末增加1.4 亿，较稳定。

24Q2 产品结构下移导致毛利率下滑。24H1，公司毛利率为76.7%（yoy+0.4pct），销售/管理费用率分别为8.8%/2.7%，分别同比-0.2pct/-0.3pct，营业税金及附加占收入比重为15.4%(yoy-0.9pct)，24H1 销售净利率为37.0%（yoy+1.3pct）。24Q2，公司毛利率为75.1%（yoy-2.7pct）,预计因产品结构下移； 24Q2 销售净利率为29.1%（yoy-1.8pct）。

多重优势叠加，抗风险能力较强。市场端，公司将坚持聚焦三大市场，持续精耕长江以南市场，优化长三角/珠三角等潜力市场方案，预计省外将承担主要增量任务。

    渠道端，公司将进一步完善汾享礼遇内涵、扩大覆盖范围，有望进一步提高渠道积极性，巩固渠道优势。品牌力、渠道力、产品力等多重优势下，预计将展现较强抗风险能力。

根据中报，对24-25 年下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司24-26 年EPS分别为10.55、12.86、15.18 元（原预测24-26 年为10.80、13.15、15.53 元）。可比公司24 年PE 为18 倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持25%估值溢价，对应24 年PE 为23 倍，对应目标价237.38 元，维持买入评级。