聚和材料(688503)：2Q24经营业绩超预期 N型份额提升

　　2Q24 经营业绩超出我们预期

公司公布2024 年上半年业绩：收入67.65 亿元，同比+61.8%；归母净利润2.99 亿元，同比+11.1%，扣非归母净利润3.3 亿元，同比+65.9%，2Q24 收入38.12 亿元，同比+59%，环比+29.1%，归母净利润2.23 亿元，同比+53.6%，环比+194.4%，扣非归母净利润2.46 亿元，同比+78.6%，环比+194.6%，超出我们预期，我们认为主要由于出货量及N 型比例提升。1H24 公司光伏导电银浆收入67.32 亿元，同比+63%，出货量为1163 吨，同比+38.14%，其中N 型出货占比为70%，毛利率10.9%，同比提升1.2ppt，我们测算单千克毛利约633 元，同比提升156 元/千克，我们认为主要为公司N 型出货比例大幅提升带来的加工费提升。

非经损失及减值影响部分归母利润：上半年资产减值损失约3,500 万元，主要为存货跌价；公司计提信用减值损失约8,000 万元，其中约5,000 多万元系应收款项计提减值，部分存在债务问题关停的客户，公司基本按照100%比例全部计提。其余还包括持股东方日升亏损约5,000 多万元等。

    　　发展趋势

货币资金充足，资产负债率低。截至2024 年上半年，公司资产负债率46%，货币资金及金融交易资产约23 亿元，银粉、银浆等储备约15 亿元，其中存货13 亿元，预付款项约2 亿元。充分保障公司穿越本轮周期。

银浆新技术持续突破。公司产品全面覆盖单晶PERC、N 型TOPCon、HJT、XBC 等热门电池技术，持续围绕超窄线宽快速印刷技术、高醋酸可靠性烧结体系技术、硼扩激光SE 匹配银浆技术、高铜含量低电阻低温浆料技术、LECO 烧结高性能银浆、p-Poly 低接触低复合银浆技术、0BB 高效低成本银浆技术等多项光伏金属化关键技术进行突破创新。银粉板块取得进展。公司当前量产银粉已实现了PERC、TOPCon 的全覆盖，单月产能超40 吨，单月销售超20 吨。中试及研发银粉进展方面：HJT 已完成原粉的量产定型，对应的后处理工序调研基本完成，银包铜粉完成基础的理化实验并进入小试阶段，MLCC 领域用银粉进入客户端产品外试环节。

    　　盈利预测与估值

由于公司N 型份额提升超预期，我们上调2024/2025 年收入预测31%/25%至142/152 亿元，考虑上半年减值及非经损失增加以及后续加工费的竞争，我们维持2024/2025 净利润预测6.7/8.3 亿元，维持跑赢行业评级，考虑近期板块估值下行，下调除权后目标价24%至38 元，对应2024/2025年13.7/11.1 倍P/E，较当前股价有35%的上行空间，当前股价对应2024/2025 年10.2/8.2 倍 P/E。

    　　风险

    　　下游客户回款不及预期，光伏需求不及预期，技术迭代风险。