今世缘(603369)：缘起后百亿 远眺新征程

　　投资逻辑

引言：周期演绎中，市场对白酒成长性与韧性交替定价。区域酒的经营韧性在景气震荡时占优，公司能在江苏激烈的竞争中突破百亿桎梏也印证其进攻性。我们认为公司品牌已起势并赋予经营惯性，EPS 具备“底线性”，性价比区间推荐布局。

产品布局：四开省内畅销，向产品架构、场景外延要增量。公司先做减法、聚焦团购打造国缘四开大单品，以其为主的特A+类产品15~23 销量CAGR 达29%，目前在500 元中度赛道规模领先；再向上&向下辐射，V 系占位加强曝光，对开、雅系等向下夺取价位红利，特A 类产品23 年起加速增长。

追溯国缘四开的培育路径，国缘品牌04 年创立时便定位高端，场景主打政商务、企事业团购，从意见领袖入手培育粘性。公司聚焦团购，经销商数量相对较少、单商体量相对较高、经销商粘性强。23 年省内单商体量达1865 万元，明显高于同类区域酒企。在此基础上，近两年公司顺势而为加快向流通渠道切入的步伐，从南京、淮安等成熟市场逐步向外，拓宽场景边界谋增量。

    　　区域突破：省内分区精耕+分品提升，省外周边化、板块化外拓。

1）省内细分价位仍有阶段性红利，例如100~300 元。2）省内仍有成长型市场可深耕、提升渗透率，苏北/南京区域市占率相对较高，苏中区域测算市占率约16%，苏锡常区域市占率＜10%。成熟区域如上述所言向产品架构、场景外延要增量为主，苏中等成长性市场伴随资源聚焦预计在体量及增速上均会有所体现，24H1 苏中区域增速也明显领先。3）全国化外拓：周边化、板块化，资源聚焦、攻城拔寨。16~23 年公司省外营收CAGR 达25%，具备不错成长性。此轮周期下公司省外市场成长性不错，公司外拓思路从此前偏全国点状突破、高地市场占领为先，逐步转换至聚焦周边、涟漪式外推。目前省外集中于安徽、山东等区域，短期预计以扶商为主，优化省外产品投放结构、助力经销商规模提升。公司提出“以‘三年不盈利’换取更大增长动能，规划三年累计投放30亿，全力深耕市场”，可持续地稳定高投入必是全国化外拓的前提。

    　　盈利预测、估值和评级

我们预计24~26 年归母净利分别+21%/+22%/+19%，对应归母净利38.0/46.2/54.9 亿元；EPS 为3.03/3.69/4.38 元，当前股价对应PE 分别为 12.9X/10.6X/9.0X。参考可比公司估值，给予公司24年15 倍PE，对应目标价45.47 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济恢复不及预期，区域竞争加剧风险，政策风险。