古井贡酒(000596)：年份原浆延续量价齐升 龙头省内护城河稳固

　　事件概述

公司发布中报，24H1 实现收入138.1 亿元，同比+22.1%；归母净利35.7 亿元，同比+28.5%。24Q2 实现收入55.2 亿元，同比+16.8%；归母净利15.1 亿元，同比+24.6%。收入符合市场预期，利润略超市场预期。

    　　分析判断:

    　　年份原浆延续量价齐升、结构升级

24H1 年份原浆/ 古井贡酒/ 黄鹤楼及其他分别实现收入107.9/12.4/14.0 亿元， 分别同比+23.1%/+11.5%/+26.6%。其中年份原浆量价贡献分别+16.6%/+5.6%，古井量价贡献分别11.5%/持平，黄鹤楼及其他量价贡献分别+3.6%/+22.2%。我们判断古8 及以上产品增速有望高于年份原浆整体，因此带动年份原浆系列量价齐升。24H1 华北/华中/华南分别实现收入11.1/118.7/8.2 亿元，分别同比+35.1%/+21.3%/+17.2%，我们认为省内大本营市场仍然是带动公司收入增长的核心，大本营市场维持良好增速，也来自于公司核心竞争力带来的结构升级、量价齐升。

24H1 合同负债22.2 亿元，同比-26.7%，我们认为合同负债下滑主因本期应收款项融资同比+7.5 亿元，根据中报来源于银行承兑汇票余额增加。合同负债减少间接影响24H1 销售收现（同比+9.9%）和经营活动现金流净额（同比-15.2%）。

    　　结构升级+费用缩减维持净利率提升趋势

24H1/24Q2 毛利率分别80.4%/80.5%，分别同比+1.5/+2.7pct；其中24H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率分别同比+1.2/-3.0/+6.4pct。我们认为年份原浆量价齐升、结构升级拉动整体毛利率继续上行；古井贡酒毛利率下滑预计为品牌内部产品结构变化导致。24H1/24Q2 税金及附加占收入15.2%/15.4%。分别同比+1.0/+1.5pct，我们预计主因销量增加；24H1/24Q2 销售费用率分别26.2%/24.6%，分别同比-0.8/+0.3pct，24H1/24Q2 管理费用率分别4.9%/5.0%，分别同比-0.3/+0.2pct，规模效应销售费用率稳中有降；24H1/24Q2 财务费用率-2.0%/-3.9%，分别同比-1.0/-3.1pct，主因上半年利息收入增加（同比+142.6%）。结构升级+费用缩减维持净利率提升趋势，24H1/24Q2 净利率分别26.6%/28.1%，分别同比+1.5/+1.8pct。

    　　龙头省内护城河稳固，维持目标不变

24H1 综合促销费/广告费分别同比+26.4%/+22.0%，我们认为经济和消费环境下白酒行业尤其大本营市场的竞争更加激烈，但我们仍然看好古井作为徽酒龙头的竞争实力，1）产品结构方面，年份原浆量价齐升维持结构向上趋势；2）品牌建设方面，高空（央视、高铁广告等）+地面（回厂游、体验店、品鉴会等）延续投放策略；3）组织架构方面，持续深化“三通工程”并构建省内渠道营销壁垒，24H1 末经销商4782家（净+141 家），销售人员3744 人（23 年末数据）。我们维持全年上市公司收入244.5 亿元，同比+20.7%，古井集团24 年目标冲向300 亿元目标（根据酒业家）。

    　　投资建议

维持盈利预测不变，24-26 年营业收入244.5/289.9/340.7 亿元；归母净利润57.5/70.7/85.7 亿元；EPS10.87/13.37/16.21 元。2024 年8 月30 日收盘价172.02 元对应估值分别16/13/11 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。