新乳业(002946)：经营质量持续改善 扣非归母净利率超预期

事件概述

公司发布中报，24H1 实现收入53.6 亿元，同比+1.25%；归母净利2.96 亿元，同比+25.26%、24Q2 实现收入27.51 亿元，同比-0.94%；归母净利2.07 亿元，同比+17.72%。收入符合市场预期，业绩高于市场预期。

    分析判断:

    24H1 实现逆势正增长，预计低温贡献突出

24H1 液体乳实现收入48.4 亿元，同比+0.5%，我们判断延续前期的预期，低温增速好于液体乳整体。

    ①高端鲜奶同比+15%左右（唯品鲜奶同比增+15%）、低温酸中活润系列通过新品驱动同比+15%、低温风味乳增长40+%。

②预计常温拖累业务整体增长，常温持续提升中高端占比，上半年常温有机纯牛奶新品同比增长50+%，常温高端“澳特兰”有机同比+20%，特色牧场奶源同比增长20+%。

    ③上半年新品收入维持双位数占比。

24H1 奶粉实现收入0.3 亿元，同比-15.2%，受人口出生率压力影响，我们预计下滑程度与行业平均相仿。

成本+结构贡献毛利增长，销售费用管控促进经营质量提高24H1/24Q2 毛利率分别29.2%/29.1%，分别同比+1.3/+0.3pct，我们判断毛利率提升为成本红利和中高档结构提升共同贡献，液体乳中中高档产品延续双位数以上增长的较好表现。24H1/24Q2 销售费用率分别16.1%/18.2%，分别同比+0.5/-0.6pct，相对于龙头企业上半年费用率的明显提升，我们认为新乳业对销售费用的管控更加明显，促销费的增长（+18.7%）被人工成本（-10.3%）和广宣费（-3.3%）的下降抵消， 我们预计人工成本降低一定程度上有“一只酸奶牛”剥离的贡献；同时，24H1/24Q2 管理费用率分别4.5%/3.9%，分别同比+0.1/-0.4pct；24H1/24Q2 财务费用率分别1.0%/1.0%，分别同比-0.5/-0.5pct；公司经营管理质量持续改善。毛利率继续提升+费用率管控，24H1/24Q2 扣非归母净利率分别同比+1.5/+5.5pct，增长超过市场预期。

    公司核心逻辑未变，看好未来利润率提升

我们认为公司的核心增长逻辑不变，仍按照5 年战略规划核心稳步发展：①低温增长依然快于整体，贡献上半年收入增长；②新品收入双位数占比，DTC 业务持续增长，核心竞争力延续；③结构改善，液体乳中部分中高档产品实现双位数以上增长，贡献结构持续改善；④费用控制更加优秀，贡献扣非归母净利超预期增长，向净利率翻倍预期靠近。延续24 年目标，努力实现收入持续增长、净利率加速提升。

    投资建议

根据中报调整盈利预测，24-26 年营业收入由118.7/132.4/146.8 亿元下调至112.5/126.0/138.8 亿元；归母净利润由5.6/7.1/8.9 亿元调整至5.5/7.3/9.1 亿元；EPS 由0.65/0.82/1.02 元调整至0.64/0.85/1.06元，2024 年8 月30 日收盘价8.99 元对应估值分别14/11/9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。