李子园(605337)：收入趋势基本延续 费投拖累盈利

公司公告：24H1 营业收入6.79 亿元，同比-3.08%；归母净利0.95 亿元，同比-29.29%；扣非净利0.89 亿元，同比-31.24%。24Q2 营业收入3.5 亿元，同比-2.99%；归母净利0.38 亿元，同比-49.33%；扣非净利0.31 亿元，同比-57.59%，业绩低于预期。

    华东、西南底盘相对稳固，粉丝经济拉动电商表现亮眼。

1 ） 分产品看： 24H1 含乳饮料/ 其他收入为6.56/0.15 亿元， 同比-4.9%/+78.3%，Q2 同比-5.4%/+79.5%。

2）分区域看：24H1 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北收入分别为3.37/1.19/1.30/0.10/0.37/0.03/0.04 亿元，同比-3.1%/-15.9%/+2.7%/-10.9%/ -8.1%/-45.1%/-19.7%，华东、西南基本盘保持稳健，开拓型市场华中、华北、东北、西北降幅偏大、韧劲偏弱；24Q2 华东/华中/西南/华北/华南/ 东北/西北收入同比-7.6%/-17.4%/+1.6%/-9.0%/-5.4 %/-47.8%/-0.1 %。经销商H1 新增433 家、净增94 家，优化调整较多。

    3）分渠道看：H1 电商收入同比+84%至0.36 亿元（Q 2 同比+136%），占比同比+2.5pct，或系明星代言带动收入增长。

毛利率改善，广宣投入大增拖累盈利。

24H1 净利率同比-5.2pct，其中：1）毛利率同比+1.5p ct；2）销售费率同比+5.0pct（广宣费率同比+5.7pct），系新增明星代言；3）管理费率同比+1.9 p ct（折旧费率/办公费率同比+1.3/+0.2p ct），系新办公大楼启用。

    24Q2 扣非净利率同比-11.4pct，毛利率同比+1.5p ct，销售/管理费率同比+10.8/+1.8pct。

展望未来，公司还处于渠道、营销调整阶段（积极开拓小餐饮、单位食堂渠道，提高铺市率）；重新整合、搭建电商团队，多渠道投放广告以加强品牌建设。同时，公司将继续推进全国性乳饮料布局，针对不同渠道搭建多规格产品结构。

盈利预测：结合中报及当前消费环境，我们下调24-26 年收入&归母利润预测值，预计24-26 年公司收入增速分别为-0.5%/+6.3%/+6.8%（金额为14.0/14.9/15.9 亿元，24-26 年前值为15.7/17.6/20.0 亿元），归母净利润增速分别为-7.2%/11.8%/9.2%（金额为2.2/2.5/2.7 亿元，24-26 年前值为2.6/3.0/3.4 亿元），对应PE 分别为16X/14X/13X，维持“增持”评级。

    风险提示：餐饮需求不及预期、区域竞争格局加剧、原材料成本上涨过快风险、天气恶化。