经纬恒润(688326)：控费后亏损收窄 但毛利承压延后盈利拐点

经纬恒润2024 年中报显示，24H1 营收20.27 亿元，同比+19.43%；净亏损3.33 亿，23H1 净亏损为8905.44 万元。24Q2 亏损为1.42 亿元，环比减亏0.5 亿。营收基本符合预期，盈利略低于预期。

    　　对比我们在《2024 逐季度盈利潜力拆分及相关实现条件假设》中对今年利润的预期假设条件，我们发现：

①毛利率修复低预期。汽车电子类产品，因为客户价格竞争的压力，24H1 毛利率仅为19.32%，拖累整体毛利率保持在22.56%水平，低于此前预期25%+的假设。因此这一变化直接导致我们对其今年实现扭亏的判断延后，以及下修全年及明年的盈利预期。

②研发控费略超预期。上半年研发人数为3344 人，去年底为3427 人，人员控制效果初显。24Q2 总体研发费用2.47 亿，略略低于我们假设的2.53 亿。但研发人员平均薪酬从18.23 万元（23H1）增加至19.49 万元（24H1）；以及24H2 应届生入职的关系，全年研发费用控制的压力仍然较大，这也直接决定全年利润转正的时间点。

但公司仍然是国内稀缺的全能型汽车电子公司，产品布局和业务范围均十分广泛。紧跟行业技术更新趋势并增强竞争力，公司持续在智能驾驶、车身域控、新能源和动力、底盘域控、自研工具、L4 业务等关键技术领域发力。同时积极开拓国际市场，持续获得多个OEM/Tier1 产品定点，如：Stellantis、Scania、Navistar、舍弗勒、BorgWarner、Magna及HI-LEX 等。为适应国际化发展战略，发挥不同地域优势和更好地整合供应链体系，公司在马来西亚的工厂已经建成投产并持续提升出货量。同时，公司的电子产品也配套了国内客户的多个出口车型，满足多个国家的法规要求，具备面向全球客户供货的能力。

公司此前产品化能力屡受质疑，研发投入效率不高是主要不足之一。但相信随着产品技术进步；头部客户，海外市场占比持续提升；规模效应等，将有效提高毛利率。考虑到价格竞争压力；以及持续高强度的研发投入的惯性。我们小幅下调公司24-26 年营收预测由61/78/94 亿元至56/72/86 亿元，下调盈利预测由0.3/3.2/6.2 亿元至-1.2/1.3/3.0 亿元，对应25-26 年PE 为57/24 倍。德赛西威作为行业智能化核心标的，当前PS 为2.1x，而在股价低估市场仍然给与1.7x PS，公司目前PS 为1.47x，具备一定安全垫。考虑到公司是小米智能化重要供应商，智能化赛道有特斯拉AI day 催化，低空经济也有研发服务配套，后续催化剂众多，25 年后利润拐点也具备较强业绩释放潜力，因此仅下调评级至中性。

风险提示：市场需求释放不及预期，季度间收入确认节奏偏差，供应链成本转移效果不佳，新客户拓展低预期。公司于9/3 日公告《关于北京经纬恒润科技股份有限公司关联交易事项的监管工作函》函件，但未公告函件具体内容，在此特别提示。