山西汾酒(600809)：产品节奏调整 全国化持续拓展

事件：公司发布2024 年半年报，24H1 营业收入227.46 亿元，同比增长19.65%；归母净利润84.10 亿元，同比增长24.27%。对应24Q2 营业收入74.08 亿元，同比增长17.06%；归母净利润21.47 亿元，同比增长10.23%。

青花系列主动控货，产品结构短期调整。1）分产品：24Q2 中高价酒/其他酒类营收分别为45.67/27.96 亿元, 同比+1.51%/+58.33%。中高价酒增速放缓，预计公司在二季度对产品投放节奏有所调整，青花系列主动控量稳价，减轻渠道库存压力；其他酒类快速增长，预计玻汾等产品放量明显。2）分区域：24Q2 省内市场/省外市场营收分别为27.97/45.66 亿元，同比+11.20%/+21.78%。山西省内市场在高基数下实现双位数稳健增长，省外市场增速较快，长江以南市场稳步突破，全国化持续推进。

经销商数量方面，截至24Q2 末公司经销商数量4196 个，较23 年末净增加256 个。

毛利率同比有所回落，盈利能力略有承压。24Q2 毛利率75.09%，同比-2.70pct，主要由于二季度公司产品节奏阶段性调整，青花系列主动控货，巴拿马、老白汾等腰部产品加大推广力度，光瓶酒玻汾增加投放，产品结构整体有所下移。24Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为11.53%/4.27%/0.42%/-0.03%，同比+0.47/-0.63/+0.07/-0.02pct，归母净利率28.99%，同比-1.80pct，盈利能力短期略有承压。现金流方面，24Q2销售收现73.93 亿元，同比-6.29%；24Q2 末合同负债57.32 亿元，环比Q1 末增加1.42 亿元，合同负债表现较为稳健。

品牌优势显著，全国化扩张持续推进。公司上半年经营韧性较强，营收、净利均实现较快增长，体现了汾酒深厚的品牌积淀及良好的增长势能，丰富的产品矩阵也有效提升了整体抗风险能力。此外，公司在夯实山西省内市场基础上，持续精耕长江以南核心市场，优化长三角、珠三角等潜力市场战略方案，提升整体布局水平，长江以南市场持续稳步突破，全国化扩张优势明显。

投资建议：预计2024、2025、2026 年公司归母净利润分别为128.1 亿元、152.1 亿元、178.9 亿元，同比分别增长23%、19%、18%，当前股价对应PE 分别为16、13、11 倍。维持买入评级。