传音控股(688036)：Q2还原后毛利率企稳 新兴市场成长接力

事件：2024 年上半年公司实现营业收入345.58 亿元（YoY+38.07%），实现归母净利润28.52 亿元（YoY+35.71%），扣非归母净利润24.28 亿元（YoY+36.82%）。2Q24 实现收入171.15 亿元（YoY+8.63%）；归母净利润12.26 亿元（YoY-22.31%）；扣非归母净利润10.74 亿元（YoY-26.86%）。

开拓新兴市场，推进产品升级，还原后毛利率企稳。公司持续开拓新兴市场，同时受益于产品结构升级及成本优化， 1Q24/2Q24 公司毛利率为22.2%/20.9%。但根据会计准则调整，公司2024 年起将计提的保证类质保费用计入“营业成本”，不再计入“销售费用”，还原调整前1Q24/2Q24 公司毛利率为22.2%/22.5%。

市占率排名稳固，新兴市场巩固优势。根据公司中报援引IDC 数据统计显示，2024 年上半年，公司在全球手机市场的占有率为14.4%，在全球手机品牌厂商中排名第二，其中智能机在全球智能机市场的占有率为9.1%，排名第四位。

在非洲市场，公司非洲智能机市场的占有率超过40%，排名第一。在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率排名第一；孟加拉国智能机市场占有率排名第一；印度智能机市场占有率排名第七。

公司成长逻辑：市场、产品、赛道及生态。市场：非洲为基，分享第三世界利基市场快速成长的红利。全球主要国家手机市场开始趋近饱和，逐渐进入存量竞争，而以非洲、东南亚等第三世界地区组成的新兴市场手机渗透率依旧较低。产品：契合用户偏好。立足本土化的创新和专注于用户体验的产品定位，公司品牌拥有较高的用户忠诚度，是公司独特的竞争优势。一系列深度契合本地消费者使用偏好的研发设计，不仅成功培养了消费者的使用习惯，而且通过强化在消费者心中的品牌认可度建立起品牌竞争力。赛道：有限多元化，开启“无边界”扩张之路。公司的3C 配件和家电业务有望打造第二增长曲线。生态：硬件+软件，打造第三世界的“apple 生态”。公司基于Android系统二次开发、深度定制智能终端操作系统，通过应用商店、广告分发等软硬件融合的方式创造营收。

盈利预测和投资建议。公司以非洲市场为基础，目前已进入其他新兴市场国家，同时布局数码配件、家用电器及移动互联网服务，形成“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的生态模式，打造商业闭环。我们判断公司有望分享第三世界利基市场快速成长的红利，伴随手机渗透率的持续提升，叠加功能机向智能机转换带来的ASP 提升，我们预计24-26 年EPS 分别为5.02/6.48/7.66 元，考虑到可比公司估值水平，公司所在区域市场的高增速，给予24 年PE 估值区间18-23x，对应合理价值区间90.36-115.46 元，维持“优于大市”评级。

风险提示：汇率波动导致大额非经常性损失的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险；移动互联网业务不及预期带来估值下行风险。