晶科科技(601778)：开发持续推进 转债与存货压制估值

1H24 归母净利yoy-36%，下调盈利预测和目标价晶科科技1H24 实现营收19.2 亿元（yoy+9.8%），归母净利0.88 亿元（yoy-36%），扣非净利0.86 亿元（yoy-17%），净利同比下滑主要是投资收益同比减少1.1 亿元。2Q24 实现营收11.5 亿元（yoy+23%），归母净利1.86 亿元（yoy+64%）。户用光伏项目转让进度放缓，下调投资收益预测和户用光伏开发收入预测；我们预计公司24-26 年EPS 分别为0.17/0.23/0.28元（前值0.23/0.28/0.31 元），归母净利为6.1/8.2/10.0 亿元。可比公司24年Wind 一致预期PE 均值为20 倍，给予公司24 年20xPE，目标价3.4 元（前值4.6 元）。考虑到潜在的转债回售压力和户用光伏存货周转压力，维持“增持”评级。

    　　轻资产运营战略推进，投资收益有望高增长

1H24/2Q24 公司实现投资收益0.20/0.33 亿元（yoy-85%/+70%），主要是电站转让规模低于去年同期水平；公司对外转让项目规模186MW，其中工商业光伏55MW，户用光伏131MW；截至6 月末公司待转让的户用光伏约1.24GW，导致存货较年初上升34%至49.5 亿元。1H24 公司持续增厚项目储备，获取地面电站开发指标2.0GW，新增工商业光伏签约162MW，新增开发储能项目1.6GWh，海外新增项目储备2.8GW。随着公司电站转让计划的实施，我们预计24-26 年公司项目出售规模有望再上新台阶，投资收益有望增长。

    　　自持装机规模稳健上升，获取稳定发电收益

截至6 月末公司自持电站装机为6.02GW，1H24 新增并网842MW；参考在建与储备项目容量，我们预计24-26 年自持电站装机为6.9/8.2/8.3GW（前值7.8/9.9/10.0GW）。装机容量上升带动公司发电量增长，1H24 公司发电量yoy+44%至32.83 亿千瓦时，发电收入yoy+15%至16.6 亿元、毛利率为50%；考虑到自持电站装机预测的变化，我们预计24-26 年发电量同比+30%/+23%/+9%。

潜在的转债回售压力，当前资金储备具备偿付能力晶科转债当前余额为22.96 亿元，回售触发价3.67 元、较当前股价高52%，回售起始日为2025/4/23。截至6 月末，公司在手现金约41.37 亿元、其中境内非受限的金额约34.64 亿元。考虑到后续新项目的投资、应收款的回收、发电带来的经营现金流和户用光伏的转让，公司当前资金储备较为充足、或可应对潜在的转债回售压力。