华能水电(600025)：来水修复电量稳增 经营业绩稳健增长

　　事件描述

    　　公司发布2024 年半年报：2024 年上半年公司实现营收118.80 亿元，同比增长13.10%；实现归母净利润41.69 亿元，同比增长22.47%。

    　　事件评论

来水转丰电量修复，上半年经营业绩快速增长。2024 年上半年以来，来水持续修复，澜沧江流域来水相较去年同期偏丰3 成左右，乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰30%、31%和29%。此外，公司积极协调电网加快汛前水位消落，在来水偏丰以及汛前消落的共同拉动下，水电发电量实现快速增长，上半年公司水电完成发电量445.88 亿千瓦时，同比增长8.99%。但需要注意的是，尽管上半年糯扎渡断面来水同比偏丰29%，但发电量同比减少了12.34%，且糯扎渡下游的景洪电站发电量也出现10.44%的降幅，主因或系二季度糯扎渡蓄能增加的影响。此外，上半年公司风电完成发电量2.71 亿千瓦时，同比增长5.45%，光伏完成发电量18.36 亿千瓦时，同比增长290.64%。整体来看，公司全电源完成发电量466.95 亿千瓦时，同比增加12.15%。电量的稳步增长拉动公司上半年实现营收118.80 亿元，同比增长13.10%，略高于公司电量12.15%的增速，主要或系新能源电量占比提升，而平价新能源电价高于水电电价带来的结构性变化影响。虽然上半年同比来看水电电价变化或相对有限，但这更多是季节性低电价的汛期电量高增使得结构变化的表观结果，云南省偏紧供需带来的电价强支撑逻辑并未有根本性变化。而成本方面水电天然属性决定了变化相对有限，上半年公司营业成本同比增长9.52%，低于收入端增幅。且公司持续优化财务结构，上半年财务费用为13.38 亿元，同比下降0.55%。

    　　因此整体来看，在电量稳健增长的拉动下，公司上半年实现归母净利润41.69 亿元，同比增长22.47%。

汛期电价占比提升限制营收增速，单季弹性有所收窄。公司二季度水电完成发电量294.63亿千瓦时，同比增长24.09%（追溯调整后数据）。而二季度营收74.61 亿元，同比增长19.61%，二季度营收增速低于电量增速，主要原因或系低电价的汛期电量占比显著提升影响。公司二季度营业成本27.34 亿元，同比增长18.34%，与营收增速接近。整体来看，在营收稳步增长的拉动下，公司二季度实现归母净利润31.04 亿元，同比增长24.37%。

托巴投产库容高位，全年业绩展望积极。值得关注的是，上半年澜沧江来水同比偏丰约3成，但公司发电量同比增速仅有12.15%，也就意味公司库内仍保留大量的存水并未有效出力。但随着进入三季度用电高峰期，预计丰沛的库容将会转换成较强的出力从而对下半年的发电量形成进一步催化。且根据公司公告，6 月15 日，公司所属托巴电站首台1 号机组（35 万千瓦）正式进入商业运营，预计140 万千瓦总装机年内全部投产。因此公司将在2024 年迎来装机、电量的强支撑，公司全年业绩展望将维持稳健增长。

投资建议：根据最新财务数据，我们预计公司2024-2026 年对应EPS 分别为0.51 元、0.56 元和0.63 元，对应PE 分别为21.35 倍、19.77 倍和17.52 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、市场电价波动风险；