国药一致(000028)：整体业绩承压 分销业务相对稳健

公司事件：国药一致发布2024 年中期业绩公告，24H1 实现收入377.9 亿元（同比-1.6%），实现归母净利润7.4 亿元（同比-10.5%），实现扣非归母净利润7.1 亿元（同比-10.5%）；单Q2 季度实现收入187 亿元（同比-5.1%），实现归母净利润3.5 亿元（同比-24.2%），实现扣非归母净利润3.4 亿元（同比-22.9%）。

分销业务收入相对稳健，利润略有下滑。24H1 分销业务实现营收270.8 亿元，同比增长2.1%，实现净利润5.2 亿元，同比下滑1.5%，收入增长相对稳健，利润下滑的主要原因为受经营环境影响，应收回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加。其中国控广州实现收入211 亿元（同比+2.6%），净利润3.8 亿元（同比-1.7%），国控广西实现收入40.6 亿元（同比-0.4%），净利润0.8 亿元（同比-5.4%）。

零售业务承压，开店节奏稳健。受门诊统筹等行业政策变化、市场竞争加剧以及企业发展阶段调整等因素影响，24H1 零售板块（即“国大药房”）实现营收112.0 亿元，同比下降9.3%；实现净利润-0.14 亿元，同比下降104.8%，实现归母净利润-0.17 亿元，同比下降107.5%。截至2024 年6 月30 日，国大药房拥有10702 家门店，24H1 净增186 家，开店节奏稳健。

费用控制良好，毛利率有所下降。24H1 公司销售/管理/财务费用率分别为7.0%/1.3%/0.3%，与去年同期相比+0.2/+0.0/+0.1 pct。毛利率为11.0%（与去年同期水平相比-0.6 pct），其中医药批发业务毛利率为5.7%（与去年同期水平相比+0.1 pct），医药零售业务毛利率为22.7%（与去年同期水平相比-2.1 pct），其中零售业务毛利率同比下滑主要是由于受到行业竞争、降价促销、产品结构中DTP 品种及药品品种占比较大、DTP 品种增长较快等多个因素影响。

盈利预测与估值：我们预计2024-2026 年归母净利润分别为17.8 亿元、20.1 亿元、22.8 亿元，增速分别为11%/13.1%/13.8%，当前股价对应的PE 分别为8X、7X、6X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持公司“买入”评级。