珀莱雅(603605)：24H1业绩超预期 强品牌驱动持续高增长

　　投资要点

公司发布24H1 业绩报告：1）24Q2：公司营收28 亿/YOY+40.6%，归母净利润4亿/YOY+37%，扣非归母净利润3.9 亿/YOY+38%。业绩继Q1 后再超预期。2）24H1：公司营收50 亿/YOY+38%，归母净利润7 亿/+40%，扣非归母6.8 亿/+42%。

24H1 公司经营性现金流净额6.6 亿，同比下降-44%，我们认为或系618 大促较去年提前且周期更长，导致的营销费用提升、货款增加。

品牌形成成长接力矩阵，主品牌珀莱雅继续延续高增长，二梯队占比提升。主品牌珀莱雅上半年营收39.8 亿/+38%，占比79.7%，在持续基数较高的情况下仍取得亮眼表现；第二梯队，彩棠实现营收5.8 亿/+40.6%，占比11.7%；OR营收1.38 亿/+42%，占比2.8%；悦芙媞营收1.6 亿/+22%，占比3.2%。

线上高增长，销售费用同比提升，整体盈利能力相对稳定。线上上半年营收46.8亿/+40.5%，继续高增长，占比达到94%；其中直营YOY+40%/占比75%、分销YOY+42.5%/占比19%；线下营收3 亿/+8.9%，占比为6.3%。618 促销周期更长、抖音等平台流量规则的变化，使得成本、相关营销费用有所提升，24Q2 毛利率为69.60%/YOY-1.3pct，毛利率略下降；销售费率47%/+3pct； 管理费率2.8%/-2pct，系限制性股票股权激励费用同比减少。研发费率1.7%/-0.3pct，财务费率-0.53%/+0.3pct。

大单品系列迭代升级，贡献持续业绩增长。①大单品源力面霜2.0 首次将XVII 型重组胶原蛋白应用其中，进一步巩固了品牌在基底膜修护抗初老领域的专业性，预计较好拉动公司增长；红宝石精华 3.0 将中国美妆领域首款专利环肽新原料与专研双 A 组合结合，实现进阶抗皱。②针对油皮上新“净源系列”产品线。③上新“光学系列”和全新盾护防晒，进一步拓展品牌在提亮和防晒领域的产品布局。

投资建议：公司基本面稳扎稳打，主品牌大单品多次升级迭代强化消费心智和认知，预计下半年到明年源力等大单品仍有迭代；二梯队彩棠高增长，高端洗护提升渗透率。业绩超预期，看好头部集团强者恒强。鉴于公司强品牌力以及超预期的业绩，我们上调此前盈利预测，预计24-25 年归母净利润为15.7/19.

2 亿元(此前23 年11 月预测值为13.7/16.4 亿元)，同时新增26 年盈利预测22.7 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、渠道结构变革带来的转型挑战，行业增速放缓，战略执行未达预期等