顺丰控股(002352)：多年布局终结果 时效国际两开花

　　核心观点：

中国综合物流龙头，布局多年终结果。顺丰成立于1993 年，作为中国民营快递产业的开拓者，公司用30 年时间浇灌物流土壤，产品力逐步内化为品牌力，龙头地位被奠定。成为龙头后的顺丰并未停下发展的脚步，公司多元化扩张至快运、冷链、国际等协同业务，过去5 年公司收入CAGR 23%跑赢行业，随着新业务逐渐取得行业领先地位，利润率也进入修复通道，21-23 年归母净利率同比改善1.1pp，多年布局进入收获期。

    　　时效基本盘产品颗粒度提升，定价曲线逐渐陡峭。时效快递定位高端，适合做品牌力和产品力的变现。对比海外巨头我们不难发现，定时达业务的定价曲线相当陡峭，产品颗粒度的提升能有效优化客单价水平。

而顺丰在硬件条件上依托鄂州机场和领先的机队规模具备产品分层的可能性，向下经济业务填仓降本增效，向上高端时效业务提价优化定价曲线。

国际业务在红海中寻找蓝海，轻重结合打造第二增长曲线。国际物流市场空间广阔却非蓝海，UPS、FedEx 等国际巨头在这里深耕超过半个世纪。顺丰全球化战略虽尚处于起步阶段，但探路之役首战告捷，公司整合嘉里物流与航空资源，运营逻辑实现由轻到重的过渡，覆盖范围由区域扩张到全球，竞争优势从国际物流延伸至国际快递。在这万亿国际赛道逐鹿中，顺丰成长天花板打开，第二增长曲线逐渐清晰。

盈利预测与投资建议。预计24-26 年EPS 分别为2.06、2.37、2.68元/股，参考可比公司估值，给予公司24 年20 倍PE 估值，对应合理价值41.13 元/股，给予“增持”评级。

风险提示。宏观经济环境复苏不及预期、精益化成本管控推进不及预期、国际业务扩张与经营不及预期、新业务增长不及预期、鄂州机场产能爬坡不及预期。