一拖股份(601038)：政策带来拖拉机内需改善 出海打造第二成长曲线

推荐逻辑：1）农机政策利好拖拉机内需改善。农机行业受政策因素影响大，2024年农机购置补贴总额246 亿元创历史新高，叠加设备更新政策有望刺激农机行业需求。2）拖拉机供给端市场格局优化，公司市占率第一。我国中大拖市场CR2 接近50%，公司受益于中大拖市场需求增长，2022 年中大拖市占率24%，位居行业第一。3）拖拉机出口预计成为公司第二成长曲线。公司海外布局亚洲区、俄语区、南美区、非洲区等，渠道日益完善，2021-2023 年拖拉机出口销量CAGR 为37%。

拖拉机行业：政策利好需求端，供给端市场格局优化。农机行业目前主要为存量更新需求，全球农机行业为万亿市场，我国农机行业规模超5000 亿元，其中拖拉机约占30%。需求端：①政策利好农机需求。2024 年农机购置补贴总额246 亿元创历史新高，国四排放标准升级带来的需求前置影响预计逐步消除。②土地流转带来农业规模化生产占比提升，中大拖占比提升。中大拖产量占比由2010 年的14%提升至2023 年的70%。③粮食价格承压。粮食价格影响农户收益进而影响农机需求，2024 年以来玉米等粮食价格承压。供给端：①竞争格局优化。拖拉机行业市场集中度不断提升，我国中大拖市场CR2接近50%。②产品升级带来结构性优化。动力换挡、无级变速等高端智能化产品不断推出。

拖拉机出海打开成长空间，国内企业持续发力。2023年我国农业机械及零部件出口达到132.8 亿美元，亚洲、欧洲、北美洲是我国农机出口主要市场，占比分别在20-30%。我国拖拉机出口金额不断增长，2023 年为9.8 亿美元，拖拉机出口从小型机向中大型机转变趋势加快，2023 年37 千瓦以下和单轴拖拉机的占比23%，较2020 年降低22pp，75 千瓦以上的拖拉机占比42%，较2020年提升14pp。欧洲、亚洲是我国拖拉机出口主要市场，占比分别在30-40%。

国内拖拉机公司逐步完善海外渠道布局，海外销量快速增长。

公司为我国中大拖龙头，高端产品拓展、出海打造未来增长点。公司深耕拖拉机市场，2023 年中大拖销量7.2 万台，中大拖行业市占率第一，2022 年达到24%，公司在动力换挡、无级变速等高端智能化产品布局方面具备先发优势。

公司具备柴油机等核心零部件自制能力，2018-2023 年，公司柴油机销量从8.1万台增长至15.1 万台，其中外销从4.7万台增长至8.3万台，CACR达到12%。

    　　公司积极拓展海外市场，海外销售市场主要有亚洲区、俄语区、南美区、非洲区及“一带一路”沿线国家和地区，2021-2023 年拖拉机出口销量CAGR为37%。

盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026 年归母净利润分别为11.8、13.8、15.6 亿元，未来三年复合增长率为16%，对应当前股价PE 分别为17、14、13X。

给予公司2025 年17X目标PE，对应目标价20.91 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：农业机械行业周期性波动风险；行业补贴政策调整风险；市场竞争加剧的风险；海外市场拓展不及预期风险。