片仔癀(600436)：发力渠道建设 核心产品高增长

　　报告关键要素

    　　2024 年10 月18 日，公司发布2024 年三季报。

2024 年前三季度，公司实现营收84.50 亿元(+11.19%)，归母净利润26.87 亿元(+11.73%)，扣非归母净利润27.15 亿元(+11.25%)；2024Q3，公司实现营收28.00 亿元(+9.60%)，归母净利润9.65 亿元(+11.73%)，扣非归母净利润9.64 亿元(+11.66%)。

    　　投资要点:

Q3 核心产品高增长，彰显需求端韧性

2024 年前三季度，公司肝病用药和心脑血管用药营业收入分别为42.83亿元（+20.24%）和2.68 亿元（+11.66%），化妆品实现营业收入5.25亿元（+21.92%）。单看2024Q3，公司肝病用药和心脑血管用药营业收入分别为16.43 亿元（+25.30%）和0.61 亿元（+36.63%），化妆品实现营业收入1.40 亿元（-11.55%）。公司肝病领域产品三季度收入提升主要是销量驱动，说明公司核心产品需求端韧性强；自2020 年恢复安宫牛黄丸的生产及销售以来，公司充分发挥品牌、产品和渠道优势，快速实现片仔癀牌安宫牛黄丸过亿销售，成为除主产品以外新的增长级。

    　　发力渠道建设，加强空白连锁渠道开拓

1-9 月，公司进一步发力渠道建设。连锁渠道上，公司全资子公司健康科技在7 月召开零售战略合作伙伴大会，加快拓展零售渠道的市场布局，新增高济医疗、全亿健康、贵州一品、贵州一树、甘肃德生堂、四川正和祥等全国性或区域性龙头连锁的全品类合作，新增覆盖门店数超过1 万家。同时，公司旗下片仔癀国医馆和片仔癀国药堂建设布局也在提速。截至9 月底，公司累计接洽开设片仔癀国医馆或片仔癀国药堂意向商超600 家，已立项并进入门店装修流程的合作商80 余家。

    　　预计进口原材料有望缓解毛利率压力

公司前三季度综合毛利率45.54%（减少2.98 个百分点），其中肝病用药毛利率70.79%（减少7.40 个百分点），心脑血管用药毛利率13.97%（减少26.03 个百分点），化妆品毛利率63.07%（减少0.08 个百分点）；

单看Q3，公司综合毛利率46.96%（减少4.41 个百分点），其中肝病用药毛利率68.23%（减少10.79 个百分点），心脑血管用药毛利率10.09%（减少29.25 个百分点），化妆品毛利率59.06%（减少3.91 个百分点）。

毛利率下滑和稀缺原材料价格上涨有关，2024 年6 月，国家药监局、海关总署办公厅公开征求《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告（征求意见稿）》意见。天然牛黄将根据相关法规尝试从国外进口，有望缓解原材料供应紧张局面。

盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性，新产品安宫牛黄丸竞争优势明显，化妆品业务表现向好。根据公司公告披露，预计2024/2025/2026 年归母净利润33.14 亿元、38.25 亿元、43.69 亿元，对应EPS5.49 元/ 股、6.34 元/ 股、7.24 元/ 股， 对应PE 为44.05/38.17/33.42（对应2024 年10 月21 日收盘价242 元），维持“买入”评级。

风险因素：原材料供给不足风险：资源紧缺、价格上涨对片仔癀原材料的供给造成了挑战，未来将对片仔癀及系列产品的成本产生上升压力；研发不达预期风险：公司布局多个在研新药，产品研发分别处于临床前及进入临床研究阶段。由于药品研发的特殊性，具有周期长、环节多、风险高等特点，容易受到某些不可预测因素的影响；安宫牛黄丸增长不达预期风险：安宫牛黄丸市场存在多个品牌，公司产品上市时间较晚