恒力石化(600346)：芳烃景气度降温与油价走软致三季度盈利下降

　　3Q24 业绩略低于我们预期

公司公布1-3Q24 业绩：营业收入1779 亿元，同比+3%；归母净利润51亿元，同比-10%，略低于我们预期，主要因需求疲软和油价下行的价差缩窄；以及其他收益（政府补助）环比减少。由于资本开支进入尾声，单季度净现金流环比上升至60 亿元。

    　　发展趋势

芳烃景气度降温与油价下降。根据百川盈孚数据，2024 年9 月平均PX 价差约200 美元/吨，较8 月环比下滑近30%，主要系1）市场供应增加：

2024 三季度主营炼厂开工率回升，芳烃产量增加；2）中国汽油偏弱以及四季度美国汽油配方季节性转变，对亚洲的芳烃调油需求减少。同时，油价三季度逐步走弱，导致炼油的实现价差收窄。

PTA 和涤纶长丝同比改善。根据百川盈孚数据，3Q24 涤纶长丝价差同比/环比+343%/+332%至116 元/吨；3Q24PTA 价差同比/环比+173%/-27%至59 元/吨。价差均同比好转，我们预计4Q24 旺季需求不强，价差维持稳定。

3Q24 炼化产品销量恢复。2Q24 公司炼化装置的检修影响了炼化产品的销量：3Q24 检修结束，炼化产品销量同比/环比分别+10%/63%至585 万吨。

新材料园区投资接近尾声。我们预计新材料园区的投资接近尾声，并将于2024-2025 年完成投产：1）公司160 万吨/年高性能树脂及新材料项目4Q24 将逐步投产；2）苏州汾湖基地12 条线功能性薄膜项目已陆续投产，南通基地另外12 条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目公司预计2025 年上半年全部建成投产。3Q24 资本开支仅为30 亿元，我们预计，公司新产能投放接近尾声，2025 年资本开支将同比大幅下降。

    　　股利稳中有升。我们认为随着2025 年资本开支的下降，公司2025 现金流有望改善，派息比例稳中有升。

    　　盈利预测与估值

由于油价回调的库存损失和芳烃景气度降温，我们分别下调2024/25 年盈利预测10%/9%至72/82 亿元，但考虑到行业估值中枢上行并看好中长期炼化盈利修复，我们维持目标价16 元（16 倍/14 倍的2024/2025 年市盈率和11%的上行空间）和跑赢行业评级不变。当前股价对应12 倍2025 年市盈率。

    　　风险

    　　国际油价剧烈波动，新项目推进不及预期。