盾安环境(002011)：重启分红回报股东 液冷有望成新增长点

事件：2025 公司实现收入130 亿元同比+3%；归母净利润 10.8 亿元同比+3%；扣非归母净利润9.9 亿元同比+7%。26Q1 实现营收31 亿元同比+1%；归母净利润2.0 亿元同比-10%；扣非后归母净利润2.0 亿元同比-6%。年度分配方案层面，公司拟每10 股派发1 元（含税），现金分红率10%。

    　　点评：

产品创新行业领先。①制冷配件。25H1/H2 制冷配件收入54/44 亿元，同比+9%/-5%。公司推出超静音电子膨胀阀、MPHX 微板换热器等多款创新产品，凭借低泄漏、高能效、长寿命等优势获得市场高度认可。②制冷设备。25H1/H2制冷设备收入5/7 亿元，同比-31%/-14%。公司持续完善热泵产品矩阵，将安悦 i-Star 大涡旋风冷冷水（热泵）机组、安炫 i-Shine 大涡旋低环温空气源热泵机组两款旗舰产品推向市场。③汽车热管理。25H1/H2 汽车热管理收入5/8亿元，同比+82%/+38%。公司研发的大口径阀、折线双阀针均为行业首创，其中双阀针结构实现双向可节流、可全流通、可截止的多元化功能，减少系统阀件使用数量。此外，泰国汽车热管理基地开业大幅提升全球客户的响应速度。

盈利能力平稳+经营性现金流优异。25Q4/26Q1 毛销差为同比+2.1/-0.4pct，归母净利率同比-2.5/-0.8pct。25Q4 净利率波动主要是24Q4 有1.3 亿的应收账款减值冲回形成的高利润率基数。此外25Q4 公允价值变动净收益同比多增3000万元，主要系收到业绩对赌补偿款。2025 年公司经营性净现金14.4 亿元同比+24%彰显经营质量优异。

液冷业务或将成为新增长曲线。①数据中心液冷。公司积极研发并推进数据中心液冷项目，各类制冷阀件已在液冷散热系统中实现规模化可靠应用，相关产品已获得众多数据中心厂家认可。②储能液冷。聚焦储能液冷机组，可解决电池充放电时的散热需求。21 年开始布局，23 年推出全行业首款卧式3kW 液冷机组。

    　　公司已与比亚迪、中车、金风科技等多家头部企业达成合作，并且获得宁德时代(换电)、蔚来(换电)业务的液冷机组订单。

盈利预测、估值与评级：盾安正从制冷零部件行业龙头跨越至制冷+新能源车热管理零部件行业标杆。公司兼具良好的成长性以及低估值水平。考虑到2026 年制冷行业以及新能源车行业均出现需求承压，我们下调公司2026-2027 年归母净利润为11.0/11.7 亿元（较前次预测下调13%/20%），新增2028 年预测12.7亿元，现价对应PE 为11/11/10 倍，维持“买入”评级以及目标价20.39 元。