贵州茅台(600519)：I茅台持续发力 改革效果初显

　　事件

2026年4月24日，贵州茅台发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收1720.54亿元（同比-1%），归母净利润823.20亿元（同比-5%），扣非净利润822.93亿元（同比-5%）。其中2025Q4总营收411.50亿元（同比-19%），归母净利润176.93亿元（同比-30%），扣非净利润176.12亿元（同比-31%）。2026Q1总营收547.03亿元（同比+6%），归母净利润272.43亿元（同比+1%），扣非净利润272.40亿元（同比+1%）。

    　　投资要点

    　　产品结构拖累盈利，净利率保持50%+

毛利率来看，2025年/2025Q4/202601为91.18%/90.82%/89.76%，分别同比-0.8pct/-2.1pct/-2.2pct，主要系产品结构变化拖累所致：费用率方面，销售费用率2025年/2025Q4/2026Q1为4.22%/6.74%/2.94%，分别同比+1pct/+4pct/+0.03pct；管理费用率2025年/2025Q4/2026Q1为4.84%/6.84%/3.39%，分别同比-0.5pct/-0.1pct/-0.3pct。综合作用下，净利率2025年/2025Q4/2026Q1为50.53%/45.59%/52.22%，分别同比-2pct/-7pct/-3pct。2025年末合同负债为80.07亿元，同比/环比-17%/+3%：2026Q1末合同负债为30.27亿元，同比/环比-66%/-62%

    　　茅台酒微增，茅台表现亮眼

产品端来看，2025年茅台酒/系列酒营收分别为1465/222.75亿元，分别同比+0.39%/-9.76%：量价拆分来看，2025年茅台酒销量4.675万吨（同增0.73%），对应吨价为313.4万元/吨，同减0.34%：系列酒销量3.835万吨（同增3.88%），对应吨价为58.1万元/吨，同减13.1%。渠道端来看，2025年直销/经销营收分别为845.43/842.32亿元，分别同比+13%/-12%，系自营渠道增长所致。2026Q1末1茅台营收215.53亿元，同增267%，1茅台春节期间放量明显。经销商来看，截至2026Q1末，公司拥有222家经销商，较2025年末净减少257家，系系列酒经销商变动所致。

    　　盈利预测

我们看好公司发力直营渠道特别是i 茅台放量，稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。根据2025 年报和2026 年一季报， 我们预计公司2026-2028 年EPS 分别为68.71/73.01/78.25 元，当前股价对应PE 分别为20/19/18倍，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。