燕京啤酒(000729)：外部需求承压 内部改革提效

　　投资要点：

事件：公司披露2024 年三季报，2024 前三季度公司实现营业总收入128.46 亿，同比增长3.47%，归母净利润12.88 亿，同比增长34.73%；2024Q3 公司实现营业总收入48 亿，同比增长0.19%，归母净利润5.3 亿，同比增长19.84%。公司业绩符合预期。

投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026 年归母净利润为9.35/11.5/13.8 亿，分别同比增长45%/23%/20%，最新收盘价对应2024~2026 年PE 为32/26/21x。我们认为燕京啤酒不断强化U8 为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司十四五期间有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。

餐饮疲软影响啤酒需求，24Q3 啤酒销量同比基本持平。根据统计局数据，今年7~9 月限额以上企业餐饮收入同比分别为-0.7%，+0.4%，+0.7%，作为啤酒的核心消费场景，餐饮表现疲软拖累啤酒需求。根据公司公告，公司2024 前三季度实现啤酒销量344.74 万吨，同比增长0.48%，其中24Q3销量同比增长0.1%，我们预计燕京U8 依然逆势实现较快增长。24Q3 公司吨价4201.98 元/吨（营业收入/销量计算），同比持平。考虑到U8 大单品全国化的过程中，为提升渠道覆盖，货折较多，因此一定程度上压制了吨价表现。当前U8 已经具备一定规模和影响力，伴随公司收紧费用核销政策，强化对U8 价盘的控制，那么未来吨价的潜力有望得到进一步释放。

改革提效驱动盈利能力提升。根据公司公告，24Q3公司吨成本2185元/吨，同比持平，毛利率47.99%，同比持平。费用端，2024Q4 公司销售/管理/研发费用率分别为13.9%/10.9%/1.7%，分别同比-2/+1.8/-1.2pct，公司通过深化卓越管理体系、优化供应链管理、强化精细化管理等措施，有效提升了运营效率，带来费用率的整体改善。24Q3 公司少数股东损益（主要是来自非全资子公司漓泉啤酒）1.12 亿，同比提升6%，少数股东损益占净利润比例17.47%，同比下降1.72pct。漓泉等少数股东损益占比下降反映内部改革提效带来盈利能力提升。24Q3 公司实现归母净利率11%，同比提升1.8pct。