五洲特纸(605007)：经营稳健 产能扩张路径清晰

　　本报告导读：

    　　外部环境压力加剧，公司凭借优异经营治理，保证盈利能力稳定。

    　　投资要点：

调整盈利预期 ，维持“增持”评级。受下游需求疲弱拖累，行业整体压力加剧，公司依托优异的成本管控及生产工艺技术，较好地保持了利润率水平，考虑公司业绩略低于预期，以及当前行业经营趋势，我们下调盈利预期，预计公司2024-2026 年EPS 为1.04/1.34/1.61元（原1.37/1.75/2.09 元），参考行业估值水平，考虑公司多品类趋势扩张赋予的估值溢价，给予公司2025 年12xPE，下调目标价至16.13 元（原19.20 元），维持“增持”评级。

新产能投放驱动营收增长，特种纸均价平稳。2024Q3 公司湖北三条工业包装纸产线PM11/15/16 投产，预计贡献产销~11 万吨，拉动整体营收增长。特种纸方面，预计2024Q3 本部产销环比小幅向上，龙游产销平稳。单价方面，预计格拉辛、描图纸等特种纸品均价稳定，2024Q3 中国双胶纸/白卡纸市场均价5442/4391/2609 元，环比-6%/-1%/-1%。

特种纸单吨盈利稳定，包装纸正向贡献盈利。成本端，2024Q2 针叶/阔叶外盘均价816/741 美元/吨，环比+8%/+13%，预计2024Q3 木浆原材料成本小幅上升。另一方面，公司自制化机浆水处理配套完善、持续优化工艺配方，预计正向贡献单吨节降，我们测算公司2024Q3 特种纸单吨利润环比基本稳定。此外，预计2024Q3 公司湖北基地包装纸业务整体实现盈利，体现优异的经营能力。

产能储备充足，经营拐点可期。三季度行业整体承压，公司经营稳健，成本管控出色，四季度特种纸有望受益成本下行的盈利弹性，此外，随湖北基地产能逐步释放，预计2024Q4 包装纸产销实现20万吨，对利润端增厚亦会放大。截至2024 年底公司产能接近200 万吨，2025 年湖北及广西基地仍有约100 万吨增量，贡献业绩增长。