天山铝业(002532)：产业链一体化优势凸显 盈利能力稳健

2024Q3 公司归母净利润同比增长64%。2024Q1-Q3实现营收208亿元（-6.9%），归母净利润30.8 亿元（+88.4%），扣非归母净利润29.6 亿元（+122.7%），经营性净现金流36.7 亿元（+62%）。2024Q3 营业收入70.1 亿元（同比-7.1%，环比+0.7%），归母净利润10.1 亿元（同比+63.5%，环比-25.4%）。

三季度归母净利润环比下滑主因铝价下跌，2024Q3 电解铝均价19550 元/吨，环比二季度下降1000 元/吨。公司单季度电解铝产量约29 万吨，以此测算铝价下跌带来减利2.6 亿元。三季度铝产业链最大的变动是氧化铝价格，三季度均价达到3950 元/吨，环比增加300 元/吨，四季度以来的均价更是攀升至4600 元/吨。公司得益于完整的产业链配套，铝冶炼利润没有受到氧化铝挤占，盈利能力稳健。

公司公告了中期利润分配预案。向全体股东每10 股派发现金红利2 元（含税），共计派发现金红利9.23 亿元（含税）。

公司将继续夯实上游资源端，包括开发印尼铝土矿项目和几内亚铝土矿项目，锁定海外优质、低成本铝土矿资源，以抵御未来铝土矿价格长周期上涨的风险，同时在广西配套的本地铝土矿资源也在申请探转采。布局完成后，公司铝土矿年产量可达到700 万吨，完全满足公司250 万吨氧化铝产能的原料需求。

风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。

    　　投资建议：维持“优于大市”评级

维持“优于大市”评级。假设2024-2026 年铝现货价格为19900/20000/20000元/吨，氧化铝价格为3870/3500/3500 元/吨，预焙阳极价格4500 元/吨，预计2024-2026 年收入391/392/394 亿元，同比增速35.0/0.2/0.5%，归母净利润41.40/43.43/45.70 亿元（前值40.67/42.11/44.38 亿元），同比增速87.7/4.9/5.2%；摊薄EPS 分别为0.89/0.93/0.98 元，当前股价对应PE分别为9.5/9.1/8.6x。公司今年在降低铝土矿采购成本、降低物流成本及税费等方面有积极变化，全产业链布局将充分享受铝价上涨收益，另外推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“优于大市”评级。