藏格矿业(000408)：碳酸锂成本优势显著 铜矿盈利维持高位

　　[投资要点

业绩符合预期。公司24Q1-3 营收23.2 亿元，同-45%，归母净利润18.7亿元，同-37%；其中24Q3 营收5.6 亿元，同环比-60％/-51％，归母净利润5.7 亿元，同环比-39%/-26％，毛利率33%，同环比-28/-16pct，归母净利率102%，同环比+34/+35pct，符合

锂：Q3 产销符合预期，单吨成本环比下降。24Q1-3 碳酸锂产量9278吨，同增13%，销量10210 吨，同增32%；其中Q3 产量3469 吨，环增1%，销量2580 吨，环减30%，我们预计全年销量1.2 万吨+。价格成本方面，24Q1-3 碳酸锂实现营收8.1 亿元，含税均价8.9 万元/吨，同减64%，平均销售成本3.98 万元/吨，同增2.4%；其中Q3 营收1.7 亿元，营业成本0.9 亿元，含税均价7.6 万元/吨，环减25%，单吨销售成本3.5 万元，环减17%，主要受季节因素影响吸附效率等提升。

钾：Q3 受停产检修影响，产销量下滑成本抬升。24Q1-3 钾肥产量76 万吨，同减1.3%，销量71 万吨，同减28%；其中Q3 产量23 万吨，环减36%，销量17 万吨，环减56%，主要受需求较弱及停产检修的影响。

价格成本方面，24Q1-3 钾肥含税均价2301 元/吨，同减15%，平均销售成本1210 元/吨，同增17%；其中Q3 含税均价2415 元/吨，环增8%，单吨销售成本1629 元，环增48%，我们预计Q4 销量恢复，成本将有所回落。

铜：Q3 产量环比提升，盈利水平维持高位。参股公司巨龙铜业24Q1-3产铜12.2 万吨，销量12.1 万吨，含税均价8.7 万元，单吨净利3.7 万元，实现营收93 亿元，净利润4.3 亿元，对应投资收益13.6 亿元，同增34%；其中Q3 产铜4.1 万吨，环增5%，含税均价8.7 万元，环减5%，单吨净利4.0 万元，环减4%，实现营收32 亿元，净利润16.5 亿元，对应投资收益5.1 亿元，环增1%。公司预计巨龙二期改扩建项目26 年Q1 试生产，达产后铜年产量将提高至30-35 万吨。

Q3 经营性现金流下降，资本开支放缓。公司24Q1-3 期间费用率8.5%，同+2.5pct，其中Q3 费用率12%，同环比+7/+7pct；24Q1-3 经营性净现金流6 亿元，同-73%，其中Q3 为2.6 亿元，同环比-74%/-56%；24Q1-3 资本开支0.9 亿元，同-63%，其中Q3 资本开支0.3 亿元，同环比-68%/-29%。

盈利预测与投资评级：由于公司降本成效显著，且铜矿利润贡献超预期，我们上调公司2024-2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润25.4/27.3/42.6 亿元（ 原预期为22.7/24.9/34.1 亿元）， 同比-26%/+7%/+56%，对应24-26 年18x/17x/11xPE，维持“买入”评级。