万华化学(600309)：Q3业绩承压 新项目有望逐步兑现

公司公布三季度业绩：Q3 实现收入505 亿元，同环比+12.5%/-0.7%，归母净利29 亿元，同环比-29.4%/-27.3%。前三季度公司实现收入1476 亿元，yoy+11.4%，归母净利111 亿元（扣非后109 亿元），yoy-12.7%（扣非后yoy-12.1%）。公司业绩低于我们前瞻预期（42 亿元），主要是部分产品价格价差仍有承压，叠加烟台、欧洲主要装置检修影响三季度利润下滑较大。伴随检修结束与新项目投产，预计25-26 仍有增长空间。维持“买入”评级。

装置检修影响聚氨酯上量，部分产品价格价差仍有承压聚氨酯板块前三季度销量410 万吨（yoy+14%），收入542 亿元（yoy+8%）；其中Q3 销量141 万吨（qoq+2%），收入188 亿元（qoq+5%）。三季度公司烟台、欧洲聚氨酯装置因检修影响，销量未见明显增长。据百川盈孚，Q3 聚合MDI/纯MDI/TDI/聚醚均价分别为1.75/1.85/1.35/0.87 万元/吨，环比+2%/-2%/-9%/-4%，部分产品价格仍有承压。公司检修装置已于9 月复产，预计Q4 聚氨酯板块环比将有一定改善。

PDH 检修影响石化板块销量略有下滑，景气偏弱下毛利率仍待修复

石化板块Q3 销量132 万吨（qoq-6%），主要是烟台PDH 装置检修影响，收入224 亿元（qoq+6%），主要是液化石油气高价下LPG 贸易业务拉动，多数石化产品利润实际有所收缩。新材料板块Q3 销量50 万吨（qoq+4%），收入70 亿元（qoq+2%）。考虑公司多数产品价差承压，前三季度公司毛利率同比-1.4pct 至15.4%；期间费用率同比+0.5pct 至5.6%。伴随原油价格回落，预计公司成本端压力有望缓解。

新项目增量有望逐步兑现，公司迈入新成长周期公司仍有较多规划/在建项目等待实施或落地，10 月25 日公司公示福建MDI技改扩能项目，新增MDI 产能70 万吨；宁波60 万吨MDI 项目正积极推进。

石化方面蓬莱PDH 与烟台乙烯项目预计年底投产。新材料年产20 万吨的POE 项目与4.8 万吨柠檬醛装置已顺利投产。公司正逐步迎来项目收获期，新项目预计将陆续贡献增量业绩。

    　　盈利预测与估值

考虑公司三季度检修影响以及主要产品未见明显改善，我们预测公司24-26年归母净利润为149/205/233 亿元（前值175/206/233 亿元），同比增速分别为-11%/+37%/+14%，对应EPS 为4.75/6.53/7.41 元。结合可比公司25年Wind 一致预期平均14xPE，考虑公司聚氨酯行业龙头地位，给予公司24 年16xPE，目标价104.48 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。