瀚蓝环境(600323)：利润持续增长 “焚烧+”协同效益显著

2024Q3 利润持续增长。公司2024 前三季度实现营收87.3 亿元，yoy-2.6%，实现归母净利润13.9 亿元，yoy+18.8%。2024Q3 单季度实现营收29.1 亿元，yoy-4.2%，实现归母净利润5.0 亿元，yoy+4.7%。公司净利润同比增长而营收同比下降的主要原因是：（1）固废工程业务收入规模下降导致营业收入下降；（2）济宁项目补确认2020 年11 月至2024 年8月电费收入影响净利润约1.2 亿元；（3）天然气业务进销价差有所改善，能源业务经营情况好转；（4）公司持续落实降本增效举措取得良好成效。

盈利能力显著提升，费用管控合理，应收账款回款加速。2024 前三季度，公司实现综合毛利率31.4%（yoy+4.4pct），主要是运营效率提升、天然气价差改善所致。三费合计比率10.8%（yoy+0.4pct），其中，销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为1.0%/5.4%/4.4% ，yoy+0.02pct/+0.4pct/-0.06pct。经营活动现金流净额13.4 亿元，yoy-17.7%，主要是去年同期收到应收账款债权转让款9.9 亿元，剔除该影响，经营活动产生的现金流量净额同比增加约7.0 亿元，主要是固废业务及排水业务本期经营回款增加。目前公司已经解决了对应的7.9 亿元存量应收账款，预计年内相关存量应收账款将较大幅度下降。

公司以固废业务为核心，多板块协同发展。分业务看，2024 年前三季度固废处理业务实现营收45.1 亿元（yoy-2.1%），实现净利润9.5 亿元（yoy+14.9%），在工程类业务收入大幅下降的背景下，运营类业务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平；能源业务实现营收27.8 亿元（yoy-6.1%），主要系天然气销售价格下降；供水业务实现营收7.1 亿元，与去年同期持平；排水业务实现营收5.0 亿元（yoy+12.9%），主要系确认丹灶金沙厂扩建项目2022 年6 月至今的运营收入，以及新东南厂确认过渡期间运营收入。公司新增雨水管网委托运营，进一步拓展轻资产运营业务。

“焚烧+”促进降本增效，运营水平持续提升。公司在固废处理领域横向拓展与纵向延伸并重，业务协同发展促进降本增效：1）2024 年前三季度实现对外供热104.2 万吨，yoy+33.3%；截至目前，公司累计已实现13个垃圾焚烧发电项目对外供热业务协议的签订。2）餐厨垃圾制氢项目已于2023 年下半年竣工运行，2024 年前三季度实现氢气对外销售59.6 万公斤，yoy+168.6%。3）垃圾焚烧发电精细化管理，产能利用率超过120%，吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量同比增长，分别达375.6 度和324.3 度。

投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效应较强，发展稳健。由于粤丰环保并购细节仍需进一步确定，暂不考虑并购影响的基础上，预计公司2024-2026 年归母净利润17.4/18.3/19.3 亿元，对应PE 分别为10.8/10.2/9.7X，维持“买入”评级。