安井食品(603345)：利润率阶段性承压 期待旺季表现

24Q1-3 收入110.8 亿，同比+7.8%，归母净利10.5 亿，同比-6.7%，扣非净利10.0 亿，同比-2.5%；对应24Q3 收入35.3 亿，同比+4.6%，归母净利2.4 亿，同比-36.8%，扣非净利2.3 亿，同比-30.9%。24Q3 行业整体需求平淡，安井作为行业龙头、收入具备韧性，锁鲜装与烤肠等战略单品的销售稳步推进，小龙虾业务受益于价盘企稳、经营环比改善；公司利润端受到毛利率同比下滑、营销费用&激励费用等同比增加、现金管理收益减少、政府补助同比减少等多重因素影响，24Q3 归母净利率同比-4.5pct 至6.9%。

展望来看，伴随24Q4 旺季到来，公司收入增长有望环比提速，维持“买入”。

24Q3 主业经营具备韧性，锁鲜装与烤肠等战略单品的销售稳步推进产品端，24Q1-3 速冻面米/调制食品/菜肴实现收入18.2/56.3/33.4 亿，同比-2.1%/+13.9%/+7.3%，24Q3 同比-9.5%/-0.1%/+24.1%，面米制品需求相对平淡，行业价格竞争延续，速冻火锅料基本维持稳健，锁鲜装与烤肠等战略单品的销售稳步推进，小龙虾业务价盘稳步回升、经营环比改善，安井小厨受益于小酥肉的亮眼表现、24Q3 维持较快增长，冻品先生大单品牛羊肉卷期待放量。渠道端，24Q1-3 经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道收入90.9/7.1/6.0/4.6/2.1 亿，同比+9.2%/-14.5%/+1.5%/+42.0%/+5.3%，24Q3同比+3.2%/-12.4%/+15.1%/+95.9%/+0.4%。至24Q3 末，经销商2069 家。

24Q3 利润端受到营销费用&激励费用等同比增加、政府补助减少等影响24Q1-3 毛利率同比+0.6pct 至22.6%，24Q3 同比-2.0pct 至19.9%，主要原材料价格平稳，Q3 毛利率同比下滑主要系受到货折等价格因素的影响。

24Q1-3 销售费用率同比+0.2pct 至6.2%（24Q3 同比+0.3pct 至6.4%），24Q3 加大营销费用的投放力度；24Q1-3 管理费用率同比+0.9pct 至3.3%（24Q3 同比+1.4pct 至3.5%），24Q3 激励费用、港股上市的顾问中介费用等同比增加。24Q1-3 归母/扣非净利率同比-1.5/-1.0pct 至9.5%/9.0%（24Q3同比-4.5/-3.3pct 至6.9%/6.5%），非经常性损益中24Q1-3 政府补助同比减少0.7 亿（24Q3 政府补助同比减少0.6 亿），或主要系发放节奏等影响。

期待利润率修复，维持“买入”评级

考虑外部消费环境整体平淡、政府补助发放节奏等影响，我们下调盈利预测，预计24-26 年EPS 4.77/5.23/5.69 元（前值5.56/6.19/6.74 元），参考可比公司25 年平均PE 22x（Wind 一致预期），给予其25 年22x PE，目标价115.08 元，维持“买入”评级。