宇通客车(600066)：Q3客车内销亮眼 静待出口持续放量

公司Q3 营收77.39 亿元（yoy-1.25%，qoq-20.38%），归母净利7.58 亿元（yoy+30.67%，qoq-25.44%），略超我们预期（7.5 亿元），扣非归母净利润6.39 亿元（yoy+41.08%，qoq-25.79%），利润同比高增系新能源客车出口高景气带动毛利率提升。考虑公司客车出口有望跟随行业趋势持续向上、分红习惯良好(Q3 新增分红0.5 元/股)，维持增持评级。

Q3 出口总量较Q1 变化不大，内销向上创造利润增量对比Q1(Q2 业绩基数较高，对比意义较小)，Q3 公司实现了1 亿元的利润增量，我们认为超额利润来源主要为内销增长较多：Q3 公司客车出口总量与Q1 持平，且出口产品结构相近，而Q3 公司客车内销较Q1 增长约60%，贡献了主要利润增量。从盈利能力来看，Q3 公司净利率较Q1 略有所下滑0.14pct，Q3 实际毛利率较Q1 下滑1pct 至24%（不考虑会计政策调整），主要系毛利率较低的客车内销占比有所提高。费用端公司延续内部降本控费，Q3 期间费用率同比-0.4pct、环比-0.6pct 至14.3%（不考虑会计政策调整）。此外Q3 公司经营性现金流为负，主要因公司偿付了部分应付账款。

凭燃油客车性价比优势+新能源客车技术产品优势，我国客车出口增长可期我们认为我国客车出口仍有较大增长空间：一方面欧洲、拉美、东南亚等地区受环境保护政策驱动，新能源公交需求增长较快，而我国新能源客车具备全球领先的技术优势和完备的售后服务体系，加之海外主流车企与我国车企存在1-2 年的技术代差，存在较大的国产替代空间，尤其以欧洲为代表的发达国家，市场进入门槛高、产品单价较高、新能源政策积极，为利润空间较大的蓝海市场，我们看好公司作为产品服务更优的头部企业，持续斩获订单。

一方面海外旅游需求逐步复苏等因素带动旅游客车需求增长，我国燃油客车更具性价比优势，公司在海外市场深耕多年，有望充分享受出海红利。

出口高景气抬高公司利润中枢，新增中期分红彰显发展信心公司有望持续领先客车出口，维持较高的利润中枢：①公司研发费率处于同行较高水平，积极开发电动底盘、智能座舱、智能网联等新技术，以巩固产品优势；②公司的出口策略为专注高端高利高门槛市场，避免了激烈价格竞争，同时公司近年来逐步切换为直销模式，保留经销商环节利润并可对客户做一定程度的让利，提高利润中枢同时也增强了客户粘性。此外公司多年保持良好的分红传统，本次新增中期分红每股0.5 元，彰显了充足发展信心。

    　　盈利预测与估值

预计24-26 年归母净利33.3/41.7/44.5 亿元，可比公司25 年Wind 一致预期PE均值15x，考虑公司为高股息+高成长，给予25 年17xPE，目标价31.96 元。