大华股份(002236)：Q3业绩承压 期待25年迎来拐点

大华股份发布三季报，2024 年Q3 实现营收75.8 亿元（yoy-0.8%），归母净利7.4 亿元（yoy+19.8%），扣非归母净利润5.0 亿元（yoy-22.9%）。2024年Q1-Q3 实现营收224.5 亿元（ yoy+0.8%）， 归母净利25.5 亿元（yoy-1.7%），扣非归母净利润 22.6 亿元（yoy-5.9%）。展望4Q24 及25年，我们看好财政、化债等稳增长政策带来政府业务商机，同时随着企业投资信心增强、企业、分销等业务需求也有望得到提振，看好公司业绩在2025年迎来拐点，维持“买入”评级。

    　　3Q24 回顾：国内业务弱复苏，海外业务稳健

3Q24，国内业务延续1H24 表现：1）政府业务有所企稳，社会治理领域的应急行业、大交通领域中的数字化升级业务增速靠前；2）企业业务稍显承压，地产建筑领域持续偏弱，工商企业制造业、能源电力领域增速保持领先。

3）分销业务回暖有待市场需求的进一步复苏。海外业务表现稳健，金砖国家和一带一路国家基建需求持续旺盛，欧洲今年迎来经济小幅回升，带动了相关地区业务走强。发展中国家及欠发达地区业务占比的持续提升。3Q24创新业务增速较上半年有所提升。毛利率方面，受到国内业务毛利率明显下滑的影响，公司3Q24 整体毛利率下滑至39.9%（环比下降0.9pp，同比下降2.4pp）。

    　　展望：看好25 年业绩拐点向上，毛利率回升

9 月下旬以来，一系列财政货币政策释放积极信号，有望缓解下游资金情况，公司所在的智慧物联行业业务处于项目执行偏末端，我们认为公司4Q25 或将在前三季度的基础上有所复苏，25 年迎来业绩向上的拐点。据公司业绩会，随着政府业务的回暖，四季度看到一些增量，未来期待看到政府业务增量保持稳定，以确认触底反弹的趋势。企业业务与分销业务方面，民营企业在资本支出决策上表现得更为谨慎，而央国企作为新质生产力建设的带头人，数智化转型需求丰富，公司将紧跟产业趋势与重点客户，助力企业数字化进程。展望4Q24，公司预计国内业务转正，海外继续保持增长。鉴于当前国内毛利率已经处于低位，我们认为4Q24 公司毛利率将趋于稳定，25年将稳中有升。

    　　给予目标价21.23 元与“买入”评级

考虑到国内主业复苏慢于此前预期，因此下调2024-2026 年归母净利润为30.7/39.2/49.8 亿元（前值：35.0/44.0/52.2 亿元）。给予可比公司Wind 一致预期24 年22.8x PE（取消估值溢价由于市场需求较弱，竞争加剧），给予目标价21.23 元（前值：19.13 元），维持“买入”评级。