上海家化(600315)：内部调整导致Q3业绩承压 关注经营改善进展

　　业绩回顾

    　　3Q24 业绩低于我们预期

公司公布1-3Q24 业绩：收入44.77 亿元，同比-12.1%；归母净利润1.63 亿元，同比-58.7%；扣非净利润1.20 亿元，同比-59.7%。分季度看，Q1/Q2/Q3收入同比分别-3.8%/-14.2%/-20.9%，归母净利润同比分别+11.2%/-125.8%/-180.9%，扣非净利润同比分别+29.2%/-265.1%/-421.8%。Q3 业绩低于我们预期， 主因公司继续深化内部组织架构及业务调整。

    　　发展趋势

1、Q3 收入承压，内部战略性的组织架构及业务调整持续深化。公司Q3 收入11.56 亿元，同比-20.9%，分业务看：①国内业务：收入7.8 亿元，同比-26.7%，其中战略性调整因素导致收入同比下降约13%，剔除调整因素后自身业务收入同比下降约14%。分品类看，Q3 个护、美妆、创新业务收入分别为5.3/1.0/1.5 亿元；②海外业务：收入3.7 亿元，同比-5.6%，主因海外低出生率、婴童品类竞争加剧和经销商降库存的影响，但公司对汤美星管理层及经营方向进行调整并继续加大品牌投入，收入跌幅呈逐季缩窄趋势。

2、Q3 战略性调整导致毛利率同比下降，品牌营销投放增加、投资收益减少等导致净利率同比承压。Q3 毛利率同比-3.2ppt 至54.5%，主因受战略性调整因素影响，国内业务剔除调整影响后，Q3 毛利率同比+1.1ppt；费用端，Q3 销售费率同比+6.8ppt 至50.0%，主因收入下降且品牌营销投放增加，但国内销售费率结构有所优化，品牌费率提升、促销等营销费率下降；管理、研发、财务费率同比分别+0.2ppt/+0.6ppt/+0.5ppt 至11.4%/3.1%/1.2%。此外，公司投资的基金和股票公允价值变动和投资收益、投资的联营公司投资收益同比均减少，最终Q3 净利率/扣非净利率同比分别-12.9ppt/-12.4ppt 至-6.5%/-10.0%。

3、关注后续品牌策略及架构调整进展。展望后续，公司坚定推进战略转型，聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率，完善组织架构并升级原有人才体系、优化考核机制，我们认为有望释放长期活力。①产品端：推行大单品策略，重点发力玉泽干敏霜及油敏霜、佰草集太极霜、六神清凉蛋驱蚊蛋等明星单品，积极储备产品升级；②渠道端：线上加强自播间的能力建设，并推动营销投放效率提升，线下持续推动渠道转型。关注公司组织架构调整显效与经营改善趋势。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司仍处战略调整期，下调24-25 年净利润预测30%/23%至3.5/4.6亿元，当前股价对应24-25 年34/26xP/E。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测调整及公司后续变革显效有望带动中长期业绩修复，下调目标价5%至20.5 元，对应24-25 年39/30x P/E，有16%的上行空间。

    　　风险