华新水泥(600801)：国内水泥仍有拖累 关注复价带来的盈利改善

收入同比逆势增长，国内水泥价格下滑拖累盈利。2024 年1-9 月实现营收247.19 亿元，同比+2.29%，归母净利润11.38 亿元，同比-39.26%，扣非归母净利润10.63 亿元，同比-41.69%，EPS 为0.55 元/股；其中Q3 单季营收84.82 亿元，同比+1.78%，Q1、Q2 单季同比+6.87%/-0.54%，归母净利润4.08亿元，同比-40.17%，Q1、Q2 单季同比-28.43%/-41.45%，扣非归母净利润3.83 亿元，同比-41.34%，Q1、Q2 单季同比-35.09%/-43.57%，收入逆势增长，但受国内水泥需求价格下滑拖累，业绩延续下滑趋势。

毛利率同环比下滑，费用率有所提升。2024 年1-9 月，公司实现综合毛利率24.0%，同比-2.28pp，Q1、Q2、Q3 单季度毛利率分别为21.9%、25.0%、24.7%，Q3 同比-5.23pp，环比-0.28pp，单季度毛利率同比/环比下滑，盈利能力仍有承压。费用端有所提升，1-9 月期间费用率13.69%，同比+1.13pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.84%/5.52%/2.86%/0.47%，分别同比+0.25/+0.15/+0.95/-0.21pp，财务费用率增加预计主要受汇兑损益影响。

1-9 月实现经营性现金流净额33.82 亿元，同比-3.5%，盈利承压背景下，现金流保持相对稳定；截至9 月末，公司资产负债率51.52%，较6 月末降低0.66pp。

海外业务持续推进，非水泥业务稳步发展。公司坚持实施一体化发展战略，并持续推动海外业务的发展。截至24 年上半年，公司非水泥业务收入占比达47%，持续稳步提升，同时公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦等12 个国家布局，海外水泥熟料产能达1,544 万吨/年，水泥粉磨能力已达2,254万吨/年，上半年莫桑比克3,000 吨/日水泥熟料生产线按建设计划推进，并启动马拉维2,000 吨/日水泥熟料新生产线、赞比亚及南非原生产线升级改造、津巴布韦30 万吨/年粉磨站等项目的建设，建成投产后预计可新增熟料产能合计约300 万吨/年，水泥粉磨产能合计约270 万吨/年。

风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；供给增加超预期；投资建议：复价推动盈利修复，非水泥海外稳步兑现增量，维持“优于大市”近期政策持续利好促进需求端边际改善，叠加供给端持续错峰生产，水泥价格积极推涨，9 月以来公司核心区域湖北地区水泥价格加速修复，目前已实现连续4 轮推涨，为短期业绩修复提供支撑，中期有望进一步受益供给端政策带来的出清，同时骨料、混凝土和海外业务稳步兑现增量，看好中长期成长性。考虑到目前整体需求依旧疲软，下调盈利预测，预计2024-2026 年EPS为0.88/1.00/1.19 元/股（调整前1.36/1.61/1.83 元/股），对应PE 为16.0/140./11.8X，维持“优于大市”评级。