华新水泥(600801)：Q3国内水泥仍承压 静待价格修复后拐点到来

事件：公司发布2024 年三季报。前三季度公司实现营业收入247.2 亿元，同比+2.3%；实现归母净利润、扣非归母净利润11.4、10.6 亿元，分别同比-39.3%、-41.7%。单三季度实现营收84.8 亿元，同比+1.8%，环比-7.3%；实现归母净利润、扣非归母净利润4.1、3.8 亿元，分别同比-40.2%、-41.3%，分别环比-26.3%、-27.5%。

国内水泥拖累收入，海外及非水泥业务支持增长。据国家统计局数据，2024 年1-9 月，全国水泥产量13.3 亿吨，同比-10.7%，其中7-9 月单月产量1.5、1.6、1.7 亿吨，单月同比-12.4%、-11.9%、-10.3%，金九银十传统旺季下，9 月单月降幅略有收窄，但仍为2010 年以来同期最低水平。从区域来看，据数字水泥网，公司国内水泥熟料产能前三布局地区湖北、云南、湖南24Q3 产量分别同比-7.2%、-13.1%、-14.7%；价格水平来看，武汉、昆明、长沙24Q3 水泥价格分别同比-5.9%、+5.3%、+14.0%，季度环比-3.2%、+9.7%、+7.9%，区域价格涨跌不一，但均处于相对较低水平，我们认为24Q3 公司国内水泥量价仍整体承压拖累收入，支撑收入同比增长主要依靠海外水泥市场及骨料等非水泥业务增长。随着9 月末开始的区域价格提涨，我们预计公司国内水泥单价有望逐步企稳修复。

毛利率仍阶段性承压，汇率扰动影响费用端。24Q3 公司整体实现毛利率24.7%，同比-5.2pcts，环比-0.3pcts，国内水泥价格阶段性疲弱对单季盈利水平仍有拖累；单三季度期间费用率14.3%，同比-0.5pcts，季度环比+2.4pcts，其中财务费用率季度同比+1.0%，季度环比+1.2%，我们预计主要受经营期间海外汇率波动影响。24Q3 公司实现销售净利率6.6%，同比-3.9pcts，季度环比-1.4pcts。

看好公司海外及非水泥业务贡献支撑成长。截至24H1，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦等12 个国家地区布局，公司海外水泥熟料产能1544 万吨/年，水泥粉磨能力2254 万吨/年；另还有莫桑比克新建生产线、马拉维新建生产线、赞比亚生产线升级、南非生产线升级、津巴布韦粉磨站等在建项目，在建熟料产能合计约300 万吨/年，在建水泥粉磨产能合计约270 万吨/年，海外水泥业务有望进一步提升贡献。24H1 公司骨料、商混业务收入分别同比+37.0%、+24.2%，收入增速表现亮眼，合计收入占比同比上升8.8pcts 至42.5%，预计全年收入业绩表现依旧亮眼。

投资建议：公司水泥主业布局中西南地区，两湖供需存韧性且西南存在边际改善空间；海外水泥熟料产能持续扩张叠加非水泥业务快速发展将带来新盈利增长点。基于公司24 年三季报及行业盈利情况，我们调整公司盈利预测中水泥业务价格假设，调整后预计2024-2026 年公司归母净利为17.4、21.4、25.3 亿元（前次预测2024-2026 年为21.5、25.7、28.8 亿元）；当前股价对应PE 分别为14.7、12.0、10.1 倍，对应PB分别0.8、0.8、0.7 倍，维持“买入”评级。