万华化学(600309)：Q3业绩低于预期 石化项目投产在即

　　本报告导读：

    　　公司三季报业绩低于预期，但考虑到公司竞争优势仍突出且多项目投产在即，维持“增持”评级。

    　　投资要点：

维持“增持”评级。由于公司 Q3业绩低于预期，下调公司 2024-2026年EPS 分别为4.62/6.00/7.94 元（原为6.27/7.51/8.50 元）。参考可比公司估值，给予公司2025 年15.13 倍PE，维持目标价为90.76 元。

公司Q3 业绩低于预期。公司 2024 年前三季度实现收入1476 亿元，同比+11.35%，实现归母净利润110.93 亿元，同比-12.67%。其中，公司2024Q3 单季度实现收入505.4 亿，同比+12.48%，环比-0.73%；单季度归母净利润29.2 亿，同比-29.41%，环比-27.33%。盈利能力方面，Q3 毛利率13.4%，同比-4.03pct，环比-1.91pct，Q3 净利率6.59%，同比-3.66pct，环比-2.07pct。我们认为Q3 业绩低于预期的主要原因预计是Q3 公司多套装置检修、产品盈利进一步承压、费用环比增加。

Q3 产销量同比增长，环比略降。根据公告，公司Q3 总产量为313万吨，同比+15%，环比-7%；Q3 总销量为323 万吨，同比+15%，环比-1%；Q3 吨收入为14927 元/吨，同比+6%，环比+6%。具体来看，聚氨酯业务Q3 实现收入188 亿（同比+9%，环比+5%），销量141 万吨（同比+14%，环比+2%），吨收入1.33 万元（同比-5%，环比+2%）。具体品种中，聚合MDI 需求表现较好，主要受益于家电以旧换新、建筑市场需求好转、外需稳定，但纯MDI、TDI、聚醚的需求压力较大。

聚氨醋、石化及新材料布局众多，多项目迎来投产期。万华化学始终坚持以科技创新为第一核心竞争力，持续优化产业结构，业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业集群。（1）聚氨酯：公司于2024 年上半年完成福建MDI 40 万吨/年技改至80 万吨/年项目，并公示拟将福建工业园80 万吨/年MDI 装置扩能至150 万吨/年MDI 产能。 (2) 石化：继续推动乙烯二期、蓬莱一期等重点项目的建设工作。(3)新材料：公司POE 项目及柠檬醛业务均已投产，更多新兴业务产业化持续推进中。