安琪酵母(600298)2024年三季报点评：营收加速增长 改善趋势明确 上调目标价至44元

　　事项：

    　　公司发布2024 年三季报，24 年前三季度实现营收109.12 亿元，同比+13.04%；归母净利润9.53 亿元，同比+4.23%；扣非归母净利润8.39 亿元，同比+3.44%。

单Q3 实现营收37.38 亿元，同比+27.14%；归母净利润2.62 亿元，同比+7.02%；扣非归母净利2.43 亿元，同比+21.6%。

    　　评论：

国内主业持续改善，海外延续高增，Q3 营收增长加速。分产品看，公司单Q3酵母及衍生品/制糖/包材/其他业务（食品原料为主）分别同增17.76%/5.48%/16.30%/76.54%，酵母主业增长环比提速，推测主要系Q3 国内面用及衍生品持续恢复、海外延续高增。分国内外来看，公司单Q3 国内/海外分别实现收入22.7/14.3 亿元，分别同比20.7%/30.2%，海外收入占比同比提升1.78pcts 至38.72%，主要系受益于中东、非洲、欧洲、亚太等地新客持续拓展，综上，公司Q3 收入环比加速。此外，公司单Q3 国内外经销商分别新增754/175 位，海外销售渠道拓展加速。

产品结构及海运费用攀升导致毛利率下滑，业绩增速慢于收入。公司单Q3 实现毛利率21.35%，同比-3.63pcts 降幅较大，预计主要是低毛利的其他业务占比同增+5.5pcts 至18.6%，以及海运费用上涨所致。费率方面，公司Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.09/-0.87/-1.12/+0.15pcts，预计主要系收入增长带来规模效应。Q3 计入当期的政府补助相较去年同比减少约3300 万元，占收入比重同降1.26pcts 至0.54%。综上Q3 税前利润小幅下降4.0%，叠加实际税率同降5.6pcts 至15.4%，故最终归母/扣非净利率分别同降1.3/0.3pcts 至7.0%/6.5%。

海外扩张与成本回落共振，未来2-3 年均将处于经营上行期。Q3 国内主业持续改善、海外持续实现高增，经营再次确认走出底部。展望后续，收入端，虽然短期国内面用酵母需求存在部分结构性压力，但公司海外产能稳步投放，并设置销售子公司深化渠道布局，中期看海外市场有望维持15%以上的快速增长。同时，公司近期公告拟与印尼三安公司在印尼合资建厂（其中公司、三安分别出资3.05、0.76 亿元，对应持股80%、20%），以辐射东南亚区域，并拟发行总规模不超过20 亿（含）/期限不超过20 年（含）的公司债券，为海外产能布局奠定充足的资金基础，远期海外成长空间进一步打开。盈利端，23/24年种植季国内糖蜜逐渐步入2-3 年维度的增产期，截至9 月底，糖蜜价格已回落至1325.5 元/吨左右，同比/较去年底分别下降22%/10%，后续密集榨季采购展望积极，来年糖蜜成本有望进一步回落。同时，待25 年海外主要产能密集投产及爬坡后，折旧摊销压力随之减轻，经营弹性将逐步释放。

投资建议：中期改善趋势明确，短期紧盯成本催化，上调目标价至44 元，重申“强推”评级。Q3 收入环比继续提速，印证经营走出底部，预计海外扩张与成本回落共振，未来2-3 年均将处于经营上行期。我们调整24-26 年EPS 预测至1.57/1.75/2.13 元（原预测为1.53/1.70/2.24 元），对应 PE 为23/20/17 倍。

短期看，新榨季逐步开启，建议紧盯糖蜜成本回落情况，有望形成积极催化，上调目标价至44 元，对应25 年25 倍 PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：下游复苏偏弱、海外拓展不及预期、汇率波动影响等。