桐昆股份(601233)：Q3库存损失导致业绩下滑 看好涤纶长丝景气修复

　　投资要点：

公司公告：2024 年前三季度公司实现营业收入760.5 亿元，同比增长23.2%；归母净利润10.1 亿元，同比提升11.4%；扣非归母净利润8.2 亿元，同比提升21.8%。其中Q3实现营业收入278.3 亿元，环比提升2.7%；归母净利润-0.6 亿元，环比下降112.1%；扣非归母净利润约-0.8 亿元，环比下降121.4%。24Q3 公司毛利率达到3.3%，同比下降3.0pct，推测主要由于库存贬值的影响导致毛利率下滑。费用方面，24Q3 公司期间费用率基本持平，其中财务费用同比增长37.3%，主要系利息支出增加。

Q3 长丝销量有所提升，原料价格下降可能带来库存损失。24Q3 受高温天气影响，行业存在降价去库行为，因此24Q3 公司涤纶长丝销量有所提升，根据公司公告，24Q3 公司POY/FDY/DTY 销量分别达到269/61/29 万吨，环比分别提升21/7/2 万吨。产销方面，Q3 公司长丝产品产销率环比实现提升， 其中POY/FDY/DTY 产销率分别为119%/107%/104%，环比分别提升13%/15%/7%。价差方面，受原料价格下跌影响，三季度长丝价差有所提升，根据万得数据，我们计算Q3 POY/FDY/DTY 行业平均价差分别为1249/1890/2752 元/吨，环比+169/+320/+262 元/吨，其中FDY 价差提升较为显著。

但Q3 原料价格跟随油价有所下跌，根据万得数据，我们计算Q3 PX 和PTA 价格环比分别下跌882 元/吨、484 元/吨，预计原材料库存贬值对于长丝主业影响较大。

长丝旺季不旺，但供需预期收紧带动盈利提升。内需方面，国家统计局数据显示，今年1-9月我国服装、鞋帽、针纺织品零售额为10225 亿元，同比提升0.2%，内需表现相对较弱。

库存方面来看，根据万得数据，截至10 月24 日POY/FDY/DTY 库存分别为17.2/18.3/22.9天，旺季进入尾声，库存开始出现累库。下游开工来看，四季度以来，聚酯板块需求有所修复，但低于预期，截至10 月25 日下游织机开工率达到69%，环比9 月中提升2.5pct。

    　　展望未来，涤纶长丝新增产能存在后延趋势，预期供需格局逐步收紧，盈利中枢存在提升空间。

Q3 炼化存在库存损失，投资收益下滑。根据公司公告，公司三季度浙石化投资收益达到1.24 亿左右，环比有所下滑，主要来自于油价下跌带来的库存损失以及部分化工品三季度盈利走弱。考虑库存影响，我们计算24Q3 浙石化炼化价差为1271 元/吨，环比下降16%。

其中三季度PX 价差有所收窄，根据钢联数据，我们计算Q3 PX-石脑油价差为270 美元/吨，环比下降82 美元/吨，主要由于成品油景气下滑导致PX 上游原料MX 的调油需求减弱，因此PX 存量供应有所提升，带动三季度PX 供应宽松，利润有所下滑。展望未来，油价虽然预期继续存在下行压力，但原油成本下行带来的价差改善预期将推动炼化利润有所修复。

投资分析意见：考虑到涤纶长丝旺季盈利低于我们预期和三季度库存贬值影响，我们下调对公司2024-2026 年盈利预测为15.23、31.53、42.37 亿（原为25.40、39.17、53.39亿），对应PE 分别为19X、9X 和7X。参考行业可比公司恒力石化和东方盛虹2025 年的PE 均值(14)，我们给予公司 2025 年14 倍市盈率，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国际油价大幅波动；聚酯下游需求恢复不及预期；在建项目投产不及预期等。