华鲁恒升(600426)：Q3业绩符合预期 对未来无需悲观

　　本报告导读：

    　　公司三季报业绩符合预期，但考虑到公司竞争优势仍突出且多项目投产在即，维持“增持”评级。

    　　投资要点：

维持“增持” 评级。公司三季报业绩符合预期，但考虑到公司部分产品景气度有所下行，下调24-26 年 EPS 为1.83、2.38、2.67 元（原为2.06、2.56、2.80 元）。参考可比公司估值和公司成长性，给予公司 25 年11.29 倍PE，维持目标价为26.84 元。

24Q3 业绩符合预期，盈利能力有所下滑。公司公布三季报业绩，实现营业收入251.80 亿（ yoy+30.16% ）， 归母净利润30.49 亿（yoy+4.16%）；其中，公司24Q3 单季度实现收入82.05 亿（同比+17.43%，环比-8.81%），单季度归母净利润8.25 亿（同比-32.27%，环比-28.84%）。盈利能力方面，Q3 毛利率17.56%（同比-6.77pct，环比-3.03pct），Q3 净利率10.88%（同比-6.54pct，环比-3.02pct）。盈利能力下滑主要系各产品价格及价差有所下滑。

部分产品价格有所承压下滑，展望未来并不悲观。（1）肥料：Q3 销量103 万吨，同比+35.27%，环比-6.19%，吨收入1551 元，同比-6.78%，环比-6.92%。（2）有机胺：Q3 销量15.26 万吨，同比+14.05%，环比+4.31%，吨收入3997 元，同比-18.88%，环比-9.19%。（3）醋酸类：Q3 销量37 万吨，同比+149%，环比-4.46%，吨收入2721 元，同比-13.91%，环比-0.28%。（4）新材料相关：Q3 销量66.5 万吨，同比+4.25%，环比-4.23%，吨收入6012 元，同比-11.71%，环比-7.54%，我们认为主要系辛醇、己二酸Q3 降价导致，但其价格或已触底企稳，我们对于未来产品价格及价差并不悲观。

荆州持续贡献，二期投产在即。公司荆州基地一期上半年实现收入37.65 亿元，净利润5.42 亿元，贡献突出，目前公司荆州二期项目正在顺利建设中，包含一体化项目BDO、NMP，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目，有望于24 年底前投产。展望未来，公司现有装置的盈利能力有望随各项宏观经济刺激政策的落地而有所好转，部分品种价格或逐步回升至合理水平；增量方面，公司荆州二期预计逐步开始投产，另有草酸、酰胺原料、一元酸等项目等待投产，工艺优化下成本端亦有改善空间。