山西汾酒(600809)2024年三季报点评：构建四轮驱动 延续稳健增长

事件：公司发布2024 年三季报数据，24Q1-Q3 实现营收/归母净利润313.6/113.5亿元，分别同增17.2%/20.3%。24Q3 实现营收/归母净利润86.1/29.4 亿元，分别同增11.4%/10.4%。

Q3 产品结构环比提升，省内稳健增长省外环比降速。24Q1-Q3 中高价酒类/其他酒类实现营收226.1/86.4 亿元，同增14.3%/26.9%，其中单Q3 中高价酒类/其他酒类实现营收61.9/24.1 亿元，同增6.7%/25.6%，Q3 产品结构环比Q2改善，主要系青花20、青花25 在双节实现放量推动中高价酒有所提速，而老白汾、巴拿马Q3 增速环比放缓，玻汾延续上半年投放节奏，增速高于公司整体。

分区域看，Q3 省内外实现营收35.1/50.9 亿元，分别同增12.1%/10.9%，省内作为基本盘延续稳健增长，省外在外部压力之下环比降速，但库存、价盘处于健康状态。经销商数量方面，Q3 较Q2 末净增加172 家经销商至4368 家，未来随着老白汾的全国化以及更多产品入市，预计经销商数量还会继续增加。

毛利率略显承压，合同负债仍有蓄力。24Q3 单季度毛利率同比-0.7pct 至74.3%，主要系其他酒类增速快于中高价酒类，整体产品结构同比有所下移。费用率方面，营业税金率同比-1.4pct，销售费用率基本持平，小幅同减0.1pct，管理费用率/研发费用率同比+0.6/+0.4pct，综上，24Q3 归母净利率同比-0.3pcts至34.1%，24Q1-Q3 归母净利率同比+0.9pcts 至36.2%。24Q3 销售收现85.6亿元，同比+30.8%，现金流表现优秀，渠道回款保障性强。24Q3 末合同负债为54.8 亿，环比减少2.5 亿元，同比增加3.1 亿元，报表蓄力较足。

构建四轮驱动，延续稳健增长。当前公司已构建以青花30 及其组合、青花20、玻汾、老白汾为四轮驱动的产品结构，辅以专业组织配称保障执行、渠道继续深化确保四大百亿单品形成，推动公司整体稳健增长。中长期看，在强品牌力和香型差异化下，全国化和高端化均有较大空间。我们预计24-26 年EPS 为10.2/11.6/12.9 元，对应PE 分别为19.6/17.3/15.6 倍，维持“买入”评级。