今世缘(603369)2024年三季报点评：Q3调整节奏 省内仍具增长势能

事件：今世缘发布2024 年三季报，24 年前三季度公司实现营业总收入99.42亿元、同比增长18.85%，实现归母净利润30.86 亿元、同比增长17.08%，其中Q3 单季总营收26.37 亿元、同比增长10.11%，归母净利润6.24 亿元、同比增长6.61%，Q3 业绩表现略低于我们此前预期。

Q3 收入增幅环比降速。三季度公司收入端同比增长10%、环比Q2 明显降速，鉴于外部需求环境压力较大，公司Q3 主动放慢节奏、为渠道释压，但整体成长性在板块内依然较优。1）分产品看，24Q3 特A+类/特A 类/A 类产品销售收入分别为18.13/6.46/1.09 亿元，同比增加11.7%/9.55%/7.74%，国缘四开动销相对稳健、价盘在同价位竞品中亦较为坚挺，但由于外部环境影响叠加本身基数偏高，估计Q3 四开收入增速有所放缓，对开收入保持相对较快增长。V 系列所在价格带受需求承压影响较大，但由于基数较低、估计V3 收入仍有较快增长，特A 类产品在经过快速成长后、Q3 收入增速环比明显回落，但渠道反馈淡雅实际动销良好、库存亦较为良性。2）分区域，24Q3 省内/省外市场收入24.23/2.04亿元，同比增加9.3%/23.0%。省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城大区收入分别为6.6/5.0/3.9/3.5/2.9 亿元，同比增长10.1%/8.1%/8.2%/12.9%/9.0%，省内市场发展有所降速，但整体保持稳健态势，省外市场目前基数仍较低。

毛利率受费用核算影响有所承压，利润率小幅受损。1）24Q3 销售毛利率75.59%、同比下降5.13pct，毛利率下降较多估计主要受到货折等费用核算方式（冲减收入）影响，税金及附加项占营收比重为19.43%、同比-0.94pct，销售费用率20.56%、同比减少3.9pct，剔除费用核算影响后24Q3 毛销差同比下降1.23pct，存量竞争下整体投入抬升、毛销差有所承压。24Q3 管理及研发费用率4.78%、同比+0.45pct，综合看归母净利率23.68%、同比-0.78pct。2）24Q3 销售现金回款30.64 亿元、同比下降1.8%，截至Q3 末合同负债5.44 亿元、较Q2 末有所减少，估计与公司主动为渠道释压有关。经营活动现金流净额9.83 亿元、同比减少16.91%。

盈利预测、估值与评级：考虑需求恢复仍需时间、省内竞争加剧，公司后续增长目标或适度下移，下调2024-26 年归母净利润预测为36.8/41.4/46.4 亿元（较前次预测下调7.2%/14.8%/19.0%），折合EPS 为2.93/3.30/3.69 元，当前股价对应P/E 为15/13/12 倍。公司核心产品仍具增长惯性，在省内份额有望进一步提升，维持“买入”评级。