徐工机械(000425)：盈利能力持续优化 国改目标稳步兑现*郭倩倩高杨洋

事件：徐工机械发布2024 年三季报，1-9 月，公司实现营业收入687.26 亿元，同比-4.11%，实现归母净利润53.09 亿元，同比+9.71%；单Q3，公司实现营业收入190.94 亿元，同比-6.37%，实现归母净利润16.03 亿元，同比+28.28%。

内销受结构性分化拖累，新兴市场需求旺盛驱动出口稳增。根据工程机械工业协会，1-9 月，我国挖机、起重机内销分别同比+8.62%、-22.58%，内需结构性分化显著，土方机械需求较优；出口分别同比-9.04%、+10.78%，其中挖机前三季度出口增速分别为-17.89%、-9.8%、+2.96%，于下半年实现转正。行业筑底背景下，公司Q3 营收个位数下滑，我们判断公司外销稳定增长，主要原因系：①东南亚等出口主粮区需求有所恢复；②非洲拉美等新兴市场需求保持高增；内销有所承压，主要原因系：①公司收入占比较高的非土方机械业务内需持续低迷；②公司主动收缩国内部分低毛利业务。展望未来，国内市场在多重政策加持下有望复苏，公司业务结构调整逐步完善，预期Q4 内销有所好转，也为2025年业绩弹性释放打下基础。

毛利率提升兑现，盈利能力稳步增强。根据Wind，毛利率方面，公司Q3 毛利率25.54%，同比+2.53pct，环比+2.65pct，第三季度以来，公司收入端市场结构、产品结构进一步优化，成本端供应链降本成效显著，毛利率稳步提升。净利率方面，公司Q3 净利率8.31%，同比+1.95pct，环比-0.06pct，盈利能力提升由成本、费用两端贡献。费用方面，公司Q3 期间费用率合计16.55%，同比-2.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.43%、3.76%、4.31%、1.05%，同比-0.20pct、-0.25pct、+0.15pct、-1.83pct，财务费用下降显著，主要系汇兑损失减少所致。

经营质量加速改善，风险敞口收缩。现金流方面，1-9 月，公司经营活动现金流量20.43 亿元，同比+24.45%，财务稳健性进一步增强。资产质量方面，表内应收款项合计515.77 亿元，较年中-28.42 亿元，结合国央企客户年末集中回款的特点，预计Q4 进一步下降；表外方面，公司中报按揭/融资租赁担保余额分别为96.87、582.92 亿元，较年初分别-2.55、-46.37 亿元，公司资产质量整体向好发展。我们认为，公司在国企改革目标的指引下，通过“一稳一降三调整”战略布局，毛利率预期实现稳步提升，经营质量有望加速改善。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年的收入分别为940.8、1016.9、1130.4 亿元，增速分别为1.3%、8.1%、11.2%，净利润分别为63.5、80.8、100.5 亿元，增速分别为19.2%、27.3%、24.4%，对应PE 分别为15.2、11.9、9.6 倍。考虑到公司工程机械行业市场龙头地位，短期有望受益内需顺周期改善，长期凭借国改盈利能力预计持续改善，维持“买入-A”的投资评级，12 个月目标价为9.52 元，相当于2025 年14X 的动态市盈率。