锦泓集团(603518)：费用刚性拖累短期业绩 期待流水改善

　　投资要点

公司发布2024 年三季报，单三季度收入-14.2%至8.5 亿，归母净利润-70.6%至1389 万，扣非归母净利润-94.2%至180 万；Q1-3 累计来看，公司营业收入下滑5.6%至29.2 亿，归母净利润-15.2%至1.6 亿，扣非归母净利润-14.1%至1.4亿。

    　　费用刚性拖累短期业绩，财务费用明显下降

单三季度来看，公司收入-14.2%至8.5 亿，其中，TEENIE WEENIE 收入-11.7%至6.5 亿，VGRASS 收入-27.7%至1.7 亿。整体毛利率小幅下滑0.84pp 至68.9%。虽销售费用/管理费用相较去年同期绝对额同比-11.0%/-8.6%，但由于费用中刚性成本较大，导致归母净利润-70.6%至1389 万，扣非归母净利润-94.2%至180 万；财务费用同比下降786 万，财务杠杆进一步降低。

Q1-3 累计来看，公司收入-6.0%至28.9 亿，其中，若拆分品牌来看，TEENIEWEENIE/VGRASS 分别同比-3.8%/-17.7%至22.7 亿/5.6 亿，云锦收入+75.7%至5979 万。若拆分渠道来看，线上渠道收入-2.0%至10.9 亿，线下渠道-7.9%至18.0 亿。合计来看，毛利率同比-0.16pp 至69.1%，其中TEENIE WEENIE 同比下降0.48pp 至67.5%，VGRASS 同比增长1.43pp 至74.9%；线上/线下渠道毛利率同比-0.43pp/+0.33pp 至64.1%/72.2%。

1-9 月累计来看，VG/TW 吊牌价均价变化+2.2%/-0.1%至3356 元/745 元。因银团借款余额减少，利息支出减少，公司财务费用Q1-3 累计-39.8%至4613 万。

    　　渠道结构进一步变化

截至24Q3，TEENIE WEENIE 直营/加盟门店数量同比-138 家/+75 家至756 家/304 家，包含53 家直营转加盟渠道，形成收入的33 家新开店铺月均销售收入12.1 万，形成收入的723 家老店月均销售收入14.7 万。VGRASS 直营/加盟门店数量同比-2 家/-7 家至135 家/55 家，其中包含3 家直营转加盟渠道，形成收入的8 家新开店铺月均销售收入10.2 万，形成收入的127 家老店月均销售收入33.6万。

盈利预测与估值：公司旗下各品牌凭借多年积累，已经建立起了较好的品牌心智、积累了强大的线 下销售渠道网络，形成线上平台的成熟打法。伴随现金流状态持续改善与加盟渠 道的拓展，公司负担有望持续减轻，利润有望得到释放。 我们预计24/25/26 年公司收入44.2/47.6/51.3 亿元，同比-3%/+8%/+8%，我们预 计24/25/26 年公司实现归母净利2.8/3.1/3.4 亿元，同比-7%/+12%/+11%，对应 PE9/8/8X，具备长足潜力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险：行业竞争风险；财务风险；研发设计风险；