招商南油(601975)：Q3外贸成品油运价回落 股东增持彰显发展信心

招商南油发布2024 年三季度报告，业绩略超预期。2024 年前三季度实现营收50.1 亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润为16.6 亿元，同比增长37.6%；扣非归母净利润为13.9 亿元，同比增长16.9%。2024 年Q3 实现营收14.8 亿元，同比-0.7%，实现归母净利润4.36 亿元，同比增长20.9%，扣非归母净利润为3.6 亿元，同比增长0.4%。非经贡献利润为0.76 亿元，主要为船舶处置收益。

Q3 外贸成品油运价回落，内贸及化工运输等基本保持稳定。1）因全球油运需求疲软，原油船开始参与成品油运输，进一步拉低成品油运价水平，2024年Q3 公司业绩期对应TC7 运价均值为2.4 万美元/天，环比下降36%，同比增长4%；24Q1/Q2 公司业绩期对应TC7 运价均值分别为3.8、3.7 万美元/天。预计Q4 运价仍然偏低（9/10 月均值约为1.6/1.7 万美元/天）。预计Q3 新加坡公司利润环比降幅和运价一致。2）其余业务：内贸油品及化学品运输方面保持稳定。

24 年Q3 毛利率下降，出售老旧船舶贡献非经常性损益。24Q3 毛利率为31.9%，环比下降2.4pcts，同比下降0.5pcts。费用方面，管销费用基本保持稳定；因现金流较好，负债率下降，Q3 财务净收入达377 万元。另外，前三季度处置4 艘老旧成品油船，其中Q3 资产处置收益0.75 亿元。前三季度合计贡献资产处置收益为2.85 亿元（Q1/Q2/3 资产处置收益分别为1.37/0.72/0.75 亿元）。

展望24-25 年行业供需格局：预计2024 年行业供需矛盾或较为突出（供给交付较少，但运距拉长需求增长较多），但因原油船参与成品油运输后，整体运价高度及弹性转弱；伴随OPEC+增产计划推进，原油市场运价好转可能带动成品油市场有效供给的减少。进入2025 年，行业供给交付将有所增加，但因市场老旧船舶占比较多，因此供给压力并不大，预计运价整体振幅将小于24 年。

投资逻辑：1）9-10 月外贸成品油运价仍在探底，12 月有向上反弹趋势；2）大股东增持不超过3.85 亿元，公司仍努力推进分红计划。3）公司船队更新计划：预计出售老旧船舶，同时租入新增运力，改善船队结构；中长期有望开拓苏伊士以西市场，有望实现规模效应。考虑到Q3 外贸油运景气度回落，下调公司盈利预测，预计24-26 年归母净利润为19.9/17.9/16.3 亿元，对应24 年盈利PE 为8.1x；目前公司估值安全边际充足（股东增持托底），12 月运价有好转预期。催化方面，若中东地区冲突升级，仍有情绪性上涨可能。

维持“增持”评级。