酒鬼酒(000799)：持续调整 期待胖东来新品贡献增量

公司公告2025 年三季报，25 前三季度总营收/归母净利/扣非净利7.60/-0.10/-0.09 亿，同比-36.21%/-117.36%/-117.32%；25Q3 总营收1.98亿，同比+0.78%，归母净利/扣非净利分别为-0.19/-0.17 亿。当前公司仍以库存去化为主；产品端，内参、酒鬼强调品牌价值，严格控货稳价，湘泉等中低端产品表现相对稳健；市场端，公司持续做深省内市场，建设省外样板市场，开展核心终端建设，优化消费者活动。同时，公司与胖东来的合作明星产品酒鬼酒自由爱销量保持稳定，除胖东来外该产品也将逐步导入步步高、永辉等超市，预计也将为公司贡献增量。“增持”。

继续梳理渠道价值链，胖东来联名产品表现出色产品端，公司当前仍处于渠道客户信心修复阶段，次高端及以上产品消费需求依然承压，当前公司积极精简SKU，优化产品价值链，稳定产品价格，内参吨价同比提升；通过理顺产品价值链，我们预计“红坛”“透明装”等主要产品价格稳中有升。公司与胖东来合作推出的酒鬼酒自由爱作为明星产品持续发力，通过成本透明+性价比引发消费者关注，预计将继续对公司经营形成提振。渠道端，公司费用投放向C 端倾斜，当前买赠、扫码红包的力度较大，渠道聚焦重点终端，精细化运作。市场端，公司继续深耕省内大本营市场，做好省外样板市场，积极推进核心店和专卖店建设。

    　　Q1-Q3 净利润略亏，公司仍处调整途中

25 前三季度毛利率同比-5.2pct 至66.7%（Q3 同比-2.8pct 至61.2%）；25前三季度销售费用率同比-6.7pct 至33.2%（Q3 同比-31.3pct 至35.0%）；25 前三季度管理费用率同比+4.1pct 至13.8%（Q3 同比-3.1pct 至15.9%）；最终25 前三季度/Q3 归母净利率同比-6.0/+23.3pct 至-1.3%/-9.5%。同时，公司25 前三季度销售回款6.6 亿元（同比-39.0%），经营性净现金流-3.3亿元（去年同期-4.1 亿元）。25Q3 末公司合同负债+其他流动负债1.4 亿元，同比/环比分别-1.0/-0.2 亿元。

期待外部需求复苏，维持“增持”评级

公司经过连续调整，渠道压力边际去化，未来需静待外部需求复苏带动业绩回暖，胖东来新品预计自26-27 年开始将为公司逐步贡献增量。但考虑到当前需求承压，我们下调公司25-27 年盈利预测，预计25-27 年营业收入为11.1/14.0/15.7 亿元（较前次-22%/-22%/-21%），同比-22.1%/+26.3%/+11.8%；下调EPS 为0.14/0.56/0.88 元（较前次-74%/-38%/-18%）。由于公司仍需时间调整，预计27 年经营端将恢复正常，参考可比公司27 年71xPE（Wind 一致预期），考虑公司胖东来合作自由爱产品未来对业绩提振，给予公司27 年80xPE，目标70.40 元（前值70.47 元，对应26 年78xPE，可比公司对应26 年68xPE），维持“增持”。