盐湖股份(000792)：业绩低于预期 库存管理影响短期销量 五矿入主打造中国盐湖

投资要点：

公司公告：公司2024 年前三季度实现营业收入104.49 亿元（YoY-33.83%），归母净利润31.41亿元（YoY-43.91%），扣非归母净利润30.7 亿元（YoY-44.22%）。其中，Q3 实现营业收入32.12（YoY-44.95%，QoQ-28.82%），归母净利润9.29 亿元（YoY+84.95%，QoQ-27.33%），扣非归母净利润9.12 亿元（YoY+98.17%，QoQ-28.98%），业绩低于预期。毛利率方面，钾肥景气高位震荡，碳酸价格承压，公司24Q3 单季度毛利率56.2%，同比增加27.31pct，环比下滑0.53pct；期间费用方面，由于公司调整退休职工养老管理计划，管理费用环比增长2.35 亿元。

大合同落地支撑底部价格，Q3 钾肥景气触底回暖，公司优化库存管理，销量环比下滑。公司Q3 通过优化生产和库存管理，稳定了市场整体供应，景气整体维持高位。根据百川资讯，24Q3 国内钾肥市场均价约2496 元/吨，环比提升4.15%，季度内维持高位震荡趋势。产销端来看，由于公司钾肥Q3 累积一定库存，导致产销率仅约75%，单季度产量约124.5 万吨，环比提升10%，但销量约92.9万吨，环比下滑37%。总体来看，公司Q3 钾肥量减价增，虽然拖累营收一定下滑，但支撑整体毛利环比基本持平。此外，2024 年国内钾肥大合同价格确定为CFR 273 美元/吨，按照7.11 汇率测算，不含港杂费情况下对应国内钾肥价格约2116 元/吨，支撑钾肥底部价格。

Q3 碳酸锂景气触底，4 万吨项目进展顺利，公司24 年增量显著。Q3 碳酸锂供需矛盾逐渐缓解，但库存总量高企，价格触底震荡，根据百川资讯，工业级碳酸锂市场均价为7.35 万元/吨，环比下滑15.03%，电池级碳酸锂市场均价为7.65 万元/吨，环比下滑14.53%，但季度内价格止跌，维持7-8万元区间震荡。产销角度来看，公司Q3 实现碳酸锂产量1.19 万吨，环比提升16.8%，销量0.81 万吨，环比下滑22.2%。项目进展来看，公司已完成签署合同金额约42.47 亿元，总包单位项目分包采购完成95%，预计按规划2025 年陆续释放业绩，未来成长空间显著。

公司实现央企身份转变，世界级盐湖产业集团初现。公司实际控制人青海省政府国资委、控股股东青海国投与中国五矿拟共同组建中国盐湖集团，注册资本100 亿元。其中，中国五矿拟持股53%，青海省政府国资委拟持股18.73%，青海国投拟持股28.27%，并由中国盐湖集团现金收购青海国投及其一致行动人所持有的股票，成为公司控股股东，实控人将由青海省政府国资委变更为中国五矿。五矿集团入主标志着公司央企身份转变，有利于公司未来海外矿产资源开发及国内矿产资源并购等，同时根据公司公告，五矿集团拥有五矿盐湖公司（位于青海省），远期拥有碳酸锂3-5 万吨/年、氯化钾50 万吨/年、镁建材100 万吨/年产能的规划，有望与公司现有业务协同。

盈利预测与投资评级：由于碳酸锂景气持续回落，且后续行业竞争仍较为激烈，我们下调公司2024-2026 年盈利预测，预计分别实现归母净利润50.21、66.25、78.59 亿元（调整前为55.16、75.4、86.71 亿元），对应PE 分别为20X、15X、13X。根据wind 统计，公司当前PB 估值为2.848X，自2021 年11 月4 日至今三年PB 估值中枢为4.142X，具备较高安全边际，维持“买入”评级。