伊利股份(600887)：渠道调整初见成效 盈利进入修复通道

事件描述

伊利股份公布2024 年三季报。公司2024Q1-3 营业总收入890.39 亿元（同比8.59%）；归母净利润108.68 亿元（同比+15.87%），扣非净利润85.09 亿元（同比+0.65%）。公司2024Q3营业总收入291.25 亿元（同比-6.67%）；归母净利润33.37 亿元（同比+8.53%），扣非净利润31.84 亿元（同比+19.86%）。

    事件评论

液奶、冷饮降幅收窄，奶粉保持正增，整体环比改善。分产品看，2024Q1-3 液体乳575.24亿元（同比-12.09%），2024Q3（同比-10.31%）；奶粉及奶制品213.3 亿元（同比+7.07%），2024Q3（同比+6.56%）；冷饮产品83.44 亿元（同比-19.64%），2024Q3（同比-16.65%）；其他产品5.91 亿元（同比+25.35%），2024Q3（同比+22.7%）；分地区看营收：华北247.18亿元（同比-6.28%），2024Q3（同比-6.76%）；华南222.47 亿元（同比-8.21%），2024Q3（同比+0.03%）；华中163.77 亿元（同比-12.78%），2024Q3（同比-16.01%）；华东136.88亿元（同比-11.16%），2024Q3（同比-5.54%）；其他107.59 亿元（同比-5.74%），2024Q3（同比-7.31%）。2024Q3 来看，主要区域和品项多呈现降幅的环比收窄，预计也系公司的渠道调整（增促销、去库存）告一段落。

成本下行、促销减弱，毛利率提升改善盈利能力。公司2024Q1-3 归母净利率同比提升2.58pct 至12.21%，毛利率同比+1.91pct 至35.03%，期间费用率同比+1.09pct 至23.01%，其中细项变动：销售费用率（同比+1.61pct）、管理费用率（同比-0.19pct）、研发费用率（同比+0.06pct）、财务费用率（同比-0.38pct）、营业税金及附加（同比+0.05pct）。单看2024Q3，公司归母净利率同比提升1.61pct 至11.46%，毛利率同比+2.46pct 至35.05%，期间费用率同比+0.27pct 至22.33%，其中细项变动：销售费用率（同比+1.09pct）、管理费用率（同比-0.38pct）、研发费用率（同比+0.07pct）、财务费用率（同比-0.5pct）、营业税金及附加（同比+0.06pct）。2024Q3 毛利率的显著提升，主要系原奶成本同比约有高单位数下降，叠加渠道调整伴随的高促销力度告一段落，因此预计实际价格端有所改善，带动整体盈利能力修复。

渠道调整初见成效，2024Q4 有望延续环比改善，股东回报价值凸显。随着进入旺季，原奶价格有望阶段性企稳，乳品需求有望随着后续刺激政策的落地而逐步复苏。公司在渠道端针对新鲜度、库存管控的调整基本告一段落，收入降幅环比收敛，且促销力度减弱带来毛利率改善弹性增强。2025 年春节前置，2024Q4 也将体现部分备货效应，收入端表现有望延续环比改善。随着资本开支进入良性稳态的通道，公司分红率也保持提升趋势。预计公司2024/2025 年EPS 分别为1.89/1.80 元，对应PE 分别为16/17 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、需求恢复较慢风险；

2、行业竞争进一步加剧风险；