大参林(603233)：收入稳健增长 加盟业务快速扩张

公司发布2024 年三季度报： 2024 年前三季度营业收入197.31 亿元、归母净利润8.58 亿元、扣非归母净利润8.52 亿元，同比分别增长11.33%、-26.93%、-26.31%。其中，第三季度实现营业收入63.86 亿元、归母净利润2.01 亿元、扣非归母净利润1.94 亿元，同比分别增长11.42%、-21.95%、-26.47%。

收入稳健增长，利润受行业环境、新店次新店等多因素影响同比下滑。分业务看，2024 年前三季度零售业务收入163.52 亿元（同比+9.72%）、毛利率37.26%（同比-1.81pp），加盟及分销业务收入29.52 亿元（同比+25.94%）、毛利率10.94%（同比-0.57pp）。分产品看，2024 年前三季度中西成药收入147.14 亿元（同比+15.48%）、毛利率为30.41%（同比-1.62pp），中参药材收入22.69 亿元（同比+8.97%）、毛利率为42.24%（同比-1.12pp），非药品收入为23.20 亿元（同比-4.25%），毛利率为42.30%（同比-3.44pp）。

费用端，2024 年前三季度销售费用46.07 亿元（同比+18.01%）、管理费用8.37 亿元（同比+0.24%），销售费用率23.35%（同比+1.32pp）、管理费用率4.24%（同比-0.47pp）。随着新店次新店的爬坡及门店梳理提质增效，2025 年盈利能力有望改善。

继续加强门店网络布局，加盟业务快速扩张。截止至3Q2024，公司门店已覆盖全国21 个省（含自治区、直辖市），门店数合计16453 家，其中直营门店10718 家，加盟店5735 家。2024 年1-9 月净增门店合计2379 家，其中自建门店841 家，并购门店420 家，加盟门店1570 家，关闭门店452 家。

华南地区以成熟品牌效应实现销售稳步增长，同比增长4.68%；东北、华北、西北及西南地区通过门店并购带动销售提升取得持续高速增长，同比增长46.61%；华中、华东地区依托直营和加盟模式推动扩展保持平稳增速，同比增长分别为10.12%/17.81%。

盈利预测与投资建议：我们看好公司在行业集中度提升背景下市占率稳步向上，并且在全国医保统筹向药房放开的大趋势下，若后续广东开放药房门诊统筹、大参林有望优先受益，维持“增持”评级。考虑到行业环境、闭店加速及新开门店前期投入，预计2024-2026 实现归母净利润9.86/11.39/13.40亿元，对应PE19/17/14x。