海澜之家(600398)：线下主品牌拖累整体业绩 销售费用提升明显

　　事件描述

公司2024Q3 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润38.89、2.71、2.40 亿元，同比变动-11%、-65%、-57%。收入业绩均低于预期（先前预期归母-40%~-30%）。前三季度共实现营收、归母、扣非152.59、19.08、17.49 亿元，同比-2%、-22%、-21%。

    　　事件评论

弱零售拖累主品牌线下销售，加盟延续强关店。1）主品牌：Q3 收入-27%，拆分来看，在弱零售环境下线下门店销售预计同比下滑较多，其中加盟承压较为显著，电商收入同比+40%主因斯博兹业务并表贡献，剔除斯博兹并表后预计同比下降~20%主因去年管理费计入口径差异。Q3 主品牌毛利率预计同比基本持平。此外，消费弱市下街铺客流下滑明显，公司低效门店优化导致加盟渠道净关101 家，关店力度持续加强（Q2 净关93 家），以购物中心为主的直营店维持净开。2）团购：Q3 高基数叠加竞争加剧下收入-37%，团购业务加大价格竞争策略下，Q3 毛利率-4pct 至50.3%。3）其他品牌：Q3 收入+110%，前三季度若剔除斯搏兹收入并表贡献预计收入基本同比下降10%+预计主因男生女生2023Q3 剥离影响、其余小品牌（OVV&英氏&优选）下滑拖累。此外，斯搏兹强开店下推进带动门店净开51 家。

电商及非主营业务拖累毛利率，直营扩张致销售费用提升明显。Q3 电商及非主营收入毛利率下降较多拖累公司毛利率-1.1pct，销售费用率+5.8pct 至24.8%，主因直营开店固定费用投入增加所致，研发费用率+1.0pct 主要因为本期研发中心项目结项。综上，公司Q3归母净利率同比-10.7pct 至7.0%。

展望：多曲线布局促未来业绩稳增，仍为红利中的优质标的。预计主品牌线下弱零售对未来业绩拖累渐消化，多曲线成长性强兑现叠加增量业务有序布局下，未来业绩有望稳健增长。此外，公司自由现金流高、业绩稳定性强、账面资金盈余高、未分配利润倍数大，具备持续且较优的分红能力，近年分红比例有望维持90%左右。预计公司2024-2026 年归母净利润为22.3/25.4/30.5 亿，同比-25%/+14%/+20%，对应PE 为13/12/10X，2024 年股息率~7%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、终端零售环境变化；

    　　2、品牌库存去化不及预期；