华新水泥(600801)：拟收购尼日利亚千万吨产能 打造西非桥头堡

　　事件

华新水泥拟通过两家全资子公司海南华新泛非投资有限公司、华新（香港）国际控股有限公司分别以5.604 亿美元、2.777 亿美元的对价，分别最终收购豪瑞尼日利亚资产Lafarge Africa Plc 56.04%和27.77%的股权，交易完成后，华新水泥将控股Lafarge Africa Plc 83.81%股权，该公司拥有1,060万吨/年的水泥产能。

    　　评论

标的公司财务表现稳健。最终标的公司2023 年/2024 年1-9 月营业收入分别为4.52 亿/2.9 亿美元，净利润分别为5,697 万美元/3,634.6 万美元（2024 年年化为4,845.3 万美元，同比下降15%），受2024 年尼日利亚奈拉大幅贬值的影响相对有限，3Q24 末资产负债率为43%，亦处于较为稳健的水平。公司按照历史数据非洲市场每吨水泥产能企业价值在100-150 美元/吨匡算，标的公司1,060 万吨/年水泥能合理估值在10.6-15.9 亿美元之间，公司以7 倍EV/EBITDA比率计算，最终标的公司的企业价值预估为10.57 亿美元，收购对应的2023 年/2024e P/E分别为18.6x/21.8x。

迈出西非出海经营第一步，奠定重要战略支点。公司深耕非洲五国（坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克）多年，11 月29 日，莫桑比克水泥公司日产3,000 吨熟料生产线点火试生产，此次又以合理对价接手大股东优质资产，打造西非首个桥头堡。我们认为，尼日利亚作为非洲第一人口大国和第一大经济体，潜在需求增长较快；且据公司公告披露，尼日利亚全国主要有三家水泥企业，龙头企业份额50%以上，供给格局较好，我们认为这也是奈拉大幅贬值后尼日利亚区域水泥价格成功大幅回涨的主要原因。并且，公司此前接手豪瑞赞比亚、马拉维资产，运行效益均较好，核心原因在于公司能凭借自身的技术及管理优势，在维护新入区域市场平衡的前提下，大幅度降本增效，创造协同效应，从而实现可观的并购增值。

出海先锋优势尽显，效益有望拾级而上。公司为国内水泥企业出海先锋之一，平均每年在海外新增1-2 个基地，截至3Q24 公司已在中亚、中东、非洲、东南亚12 个国家布局，海外熟料产能为1,544 万吨/年，水泥粉磨能力为2,254 万吨/年。24 年前三季度公司海外水泥及熟料销量1,204.63 万吨（同比+41%），分别实现营业收入和净利润59.36/8.47 亿元，分别同比增长49%/32%。公司产能大多布局于市场格局稳定、需求相对旺盛的区域，海外单吨盈利丰厚，在国内水泥盈利下行的背景下形成了较好的补充。我们认为公司当前确立了并购改造为主的海外发展战略，力图最大程度发挥自身的管理和技术优势，并最大限度控制对当地市场供需格局的影响，保持当地工厂的竞争力和盈利能力，海外业务总体效益仍有望拾级而上。

    　　风险