北新建材(000786)：优质央企 石膏板稳健支撑下 开启两翼新成

　　投资建议

纵览其发展历史，公司在优秀管理层掌舵下，在财务端实现了优秀的“九宫格”全面发展，如收入近5 年10%+的CAGR，利润7%CAGR，净利率、ROE基本维持在15%，负债率低于30%，现金流充裕。往后看，我们认为公司作为石膏板行业的定价者，将持续获取超30+亿元的利润与现金流，支撑防水、涂料的稳健成长、利润率上行，同时每年~40%的派息率亦提供了优质的现金回报。当前公司估值较为低洼，我们维持重点推荐。

    　　理由

央企市营，行稳致远。北新秉承中建材集团“央企市营”的经营思路和模式，以市场为基，持续进行管理机制改革与创新，如多元股权模式、市场化考核（股权激励）、“聚焦一线”的区域架构等，多项机制推动公司在竞争市场中保持活力、步步为营、行稳致远，稳居行业第一。后续我们看好公司在新任管理层带领下，坚定实施“一体两翼、全球布局”发展战略，石膏板稳扎稳打，并推动防水、涂料发展加速，助力公司向消费类建材服务商转型。

石膏板——稳健基石，利润与现金流充沛。石膏板作为公司核心，贡献了绝大部分盈利与现金流，但市场担忧竣工下滑压力下，其销量与盈利的可持续性。我们认为，石膏板作为服务类后周期产品，需求60-70%来源于工商业建筑（如酒店、写字楼、商场等），且~50%需求源于重装，整体抗周期性较强。同时，公司在石膏板中拥有竞争优势（成本优势、区域饱和覆盖、渠道营销、品牌梯队等），即使行业承压下，公司可通过下沉市场、深挖区域、品类扩张等方式持续获取份额；此外，公司正加快将石膏板向消费建材转变，通过提升产品力、拉动高端产品结构与单价，实现稳健的量价增长。

两翼齐飞——防水与涂料贡献新成长。在石膏板支撑下，公司陆续开展了防水、涂料的收购，并逐步丰满羽翼。防水板块自19 年开启收购至今，已逐步走上正轨，在防水业及龙头均承压下滑的背景下，公司通过采购、生产、渠道端的整合提效，不断加强自身竞争力，逆势保持了20%+的收入增长，且利润率亦逐步修复。而涂料端，公司今年年初收购嘉宝莉后，迅速跻身行业头部（排名全国第四，且拥有较强的品牌积淀），我们看好后续随公司通过整合深化、客户加持、渠道复用等，涂料亦有望走向高质量成长。

    　　盈利预测与估值

我们维持24/25 年预测不变，当前股价对应24/25 年10.9x/9.4x P/E。我们维持跑赢行业评级和36 元目标价不变，对应24/25 年14x/12x P/E，隐含25%的上涨空间。

    　　风险

    　　石膏板需求承压超出预期，涂料业务整合不及预期，防水增长不及预期。