海澜之家(600398)：城市奥莱 海澜之家的下一站？

　　前言

    　　本篇公司研究报告针对市场最为关心的京东奥莱项目做前瞻研究。一方面，立足折扣零售，分析新业态成败的制胜点；另一方面，拆解新业务合作模式并测算潜在空间。

    　　投资逻辑：

1）折扣零售向纵深化演绎，奥莱逆势领跑。美日折扣零售诞生于经济下行期，根据智研咨询，2023 年中国折扣规模1.8 万亿，占比社零总额3.8%，供（滞销）需（不足）双驱带动质价比成为主流消费趋势。本轮折扣零售始于零食量贩店，逐渐向传统零售深刻演绎。根据奥莱领袖，2023 年中国拥有239 家奥莱，销售额1600亿元，占比折扣零售9%，同比增长近10%，领跑其他零售业态。通过唯品会、TJX、荟品仓、寺库等正反面案例复盘，我们认为奥莱作为软折扣，难点在于高货值货源的正品性、充足性和折扣度，最终达成渠道价值的沉淀，实现高复购、高客户价值和高周转。

2）何以比肩TJX? 2024 年上半年公司增持控股斯搏兹，发力FCC(阿迪正价店)和京东奥莱（城市奥莱集合店），加码运动服饰和折扣零售。京东奥莱和TJX 同属品牌折扣集合店，京东奥莱集齐多方力量、风险收益共担共享。公司与购物中心、京东建立深厚合作关系，同时链接到其他品牌方。软折扣的关键点——货源，来自于其他品牌方的库存，主要采用可退货模式，商品阈值涵盖轻奢、大众品牌，满足寻宝消费体验。相较TJX，京东奥莱轻资产，资金周转快且盈利高，未来高坪效可期。

3）增长空间？FCC 远期空间达57 亿元，对应2023 年营收/归母净利润增幅26%/15%，店效看齐中部体育零售商280 万元、开店空间参考安踏&李宁门店以及阿迪开店指引接近1500 家。京东奥莱远期空间达120 亿元，对应2023 年营收/归母净利润增幅56%/40%，店效看齐TJX0.7 亿元、开店空间采用城市等级配比约150 家。

    　　盈利预测、估值和评级

公司业务多元成长，坐稳休闲男装龙头地位、海外拓展有为、FCC进入成长快车道，京东奥莱轻资产模式跑通后有望贡献明显增量。

预计2024-2026 年实现营收210/247/272 亿元， 同比-2.24%/17.48%/10.19% ， 归母净利润23/27/30 亿元， 同比-22.49%/18.01%/11.90%，分部估值后对应2025 年14 倍PE，目标价7.60 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

品牌招商、团队管理和战略方合作变动、竞争加剧、应付账款周转天数偏高和存货跌价偏低等风险。