山东黄金(600547)：老牌国资黄金矿业龙头 内增外延筑成长

【核心结论】我们预测公司24-26 年归母净利润分别为33.21、52.62、59.36亿元，PB 分别为2.9、2.5、2.2 倍。参考可比公司，给予公司2024 年3.2倍PB，对应目标价为26.04 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

【报告亮点】市场认为公司是强β型标的，股价主要跟随金价涨跌，但我们认为，从行业来看，目前黄金矿业行业整体已全面步入存量时代，外延性并购或已成为增加资源和产量的核心手段，母公司山东黄金集团黄金资源丰富，未来也存在资产注入预期，公司潜在成长性较强。同时公司也通过内部整合焦家金矿、新城金矿等资源提升成长性，内生+外延双重驱动，未来公司矿产金产量有望保持增长。此外公司黄金业务聚焦，有望受益于金价上行，入主低成本矿企银泰，有望进一步增强成本竞争力。

    　　【主要逻辑】

行业β判断：去美元化+降息周期开启，黄金价格有望继续向上。随着逆全球化和地缘政治博弈加剧，出于“安全”和“独立”等需求，去美元化趋势有望提速。央行购金动机，我们认为更多是基于主权货币信用价值降低，出于对国际货币体系风险的担忧，预计央行购金也将是中长期趋势，黄金或正处于新一轮上涨周期。此外随着美国货币政策出现转向，以SPDR 为代表的交易盘也开始入场，且预期未来仍有上升潜力，或也将推动本轮黄金上涨。

公司α探讨：业务纯粹，内整外扩成长可期。公司黄金业务聚焦，有望受益于金价上行。同时在黄金矿业行业整体全面步入存量时代后，公司集团资源注入潜力较大，内生+外延双重驱动，未来成长可期。此外公司也正持续深化降本增效，分解克金成本、可控管理费用、两金压降等指标，持续强化公司的成本控制能力，入主低成本矿企银泰，公司也有望进一步增强成本竞争力。