赤峰黄金(600988)深度研究报告：国际化布局的黄金矿企 降本增效扩量稳步推进

黄金行业优秀采选企业，降本增效持续推进。公司目前拥有5 座国内矿山和2座境外金矿，2023 年合计保有金金属资源量454 吨（国内占比18%），铜金属48 万吨，矿产金产量14.35 吨、电解铜产量6485 吨，实现营业收入72.21 亿元，归母净利润8.04 亿元。公司近年持续降本增效，23 年全维持成本267.17元/克，同比下降12%，24 年Q1-Q3 克金销售成本281.55 元，同比下降1.7%。

国内矿山品位高、资源丰富，大型化扩建有序推进。2023 年，国内矿山保有金金属资源量80 吨，黄金产量3.3 吨。1）吉隆矿业（100%）：国内少有高品位富矿床，23 年金金属资源量15.58 吨，采矿量15.4 万吨，产金1.39 吨，24年7 月选矿产能由18 万吨提升至30 万吨，规划25 年底前将采矿产能提升至30 万吨；2）五龙矿业（100%）：23 年金金属资源量23.62 吨，采矿量57.7 万吨，产金1.89 吨，规划24 年底采选产能提升至70 万吨；3）锦泰矿业（45.9%）：

23 年金金属资源量14.14 吨，一期采选规模14 万吨/年，二期规划采选规模80-100 万吨，计划未来年产金1.2 吨；4）华泰矿业（100%）：2021 年技改停产，预计2027 年逐步恢复采矿生产；5）瀚丰矿业（100%）：布局锌铅铜钼资源，当前立山矿66 万吨/年扩建项目预计24 年底投产，东风矿钼生产已经重启，未来多金属矿将增厚公司业绩。

海外矿山整合加速布局，未来增量空间广阔。2023 年，海外矿山保有金金属资源量374 吨，黄金产量11 吨。1）万象矿业塞班铜金矿（90%）：23 年金金属资源量为55.5 吨，铜金属量46.4 万吨，选矿回收率66.5%，生产黄金6 吨，铜6485 吨，净利润2.9 亿元，矿山金AISC1330 美元/盎司，24 年计划产金6.20吨和产铜5305 吨，未来预期年处理矿石300 万吨，回收率提升至80%，计划25 年地下采矿产能从目前53.6 万吨提升至80.6 万吨，并开启Kharong 矿区铜生产，当前再磨项目和树脂浸出选矿项目或推动成本进一步下降；2）金星瓦萨金矿（55.8%）：23 年金金属资源量318 吨，黄金产量5.10 吨，净利润1237万元，AISC 为1197 美元/盎司。当前瓦萨金矿露天开采重启，并推动井下掘进和采矿效率提升，24 年或进入年产金6 吨以上行列，“双万计划”预计3-5年产黄金达10 吨及以上，规划28 年产金35.3 万盎司（约折12.5 吨）。

拓展稀土新材料产业，有望增厚公司业绩。公司子公司赤金厦钨以总价约1,896.30 万美元收购老挝稀土矿90%权益，目前赤金厦钨已完成老挝川圹省勐康稀土矿项目收购及全面接收，计划混合稀土氧化物3,675 吨/年，已开始产出少量稀土矿半成品，伴随稀土矿价格企稳抬升，有望增厚公司业绩。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润分别为16.4、20.2、22.2亿元，分别同比+104%、+23%、+10%。我们选取山东黄金、中金黄金、山金国际、湖南黄金为可比公司，2025 年可比公司平均估值16 倍，我们给予公司2025 年16 倍估值，对应目标价19.4 元，首次覆盖，给予“推荐”评级